e-mail
biuro@sipex.pl

Dyskonto z tytułu braku kontroli w wycenie spółek komandytowych

Dyskonto z tytułu braku kontroli w wycenie spółek komandytowych - poradnik

W procesie wyceny przedsiębiorstw niezwykle istotne jest uwzględnienie korekt wartości, takich jak premia za kontrolę czy dyskonto z tytułu braku kontroli. To właśnie one sprawiają, że oszacowanie wartości jest bliższe realiom rynkowym i odzwierciedla faktyczne możliwości czerpania korzyści z posiadanych akcji czy udziałów spółki.

W przypadku spółek komandytowych znaczenie tych korekt jest szczególnie duże. Zróżnicowana pozycja komplementariusza i komandytariusza, ograniczona możliwość sprzedaży udziałów czy specyficzna konstrukcja prawna sprawiają, że premie i dyskonta znajdują tu szerokie zastosowanie.

Czym są premie i dyskonta w wycenie przedsiębiorstw?

W procesie wyceny przedsiębiorstw sama analiza przyszłych korzyści ekonomicznych czy majątku nie zawsze wystarcza, aby odpowiedzieć na pytanie, jaka jest rynkowa wartość udziałów czy akcji, z punktu widzenia potencjalnego inwestora. Wynika to z faktu, że wartość rynkowa nie jest wyłącznie odzwierciedleniem majątku czy wyników finansowych. Równie ważne są czynniki własnościowe, takie jak możliwość sprawowania kontroli nad spółką. Właśnie dlatego w praktyce wyceny stosuje się korekty w postaci premii i dyskont.

Zastosowanie premii za kontrolę i dyskonta z tytułu braku kontroli w praktyce

Premia za kontrolę znajduje zastosowanie w sytuacjach, gdy inwestor nabywa pakiet większościowy, dający realny wpływ na działalność przedsiębiorstwa. Dotyczy to przede wszystkim transakcji przejęcia, fuzji, sprzedaży udziału większościowego w spółce czy wezwania do sprzedaży akcji na giełdzie papierów wartościowych. W takich przypadkach inwestor kapitałowy jest często skłonny zapłacić więcej niż wynikałoby to z proporcjonalnej wartości spółki, ponieważ wraz z pakietem kontrolnym zyskuje możliwość decydowania o kierunkach rozwoju, przeprowadzania transakcji akwizycyjnych, ustalania polityki dywidendowej czy korzystania z innych możliwości czerpania korzyści. Oszacowanie premii jest więc kluczowe w przypadku wycen, które dotyczą wartości pakietów dających kontrolę nad spółką.

Z kolei dyskonto z tytułu braku kontroli stosuje się wtedy, gdy przedmiotem wyceny jest pakiet mniejszościowy, który nie daje właścicielowi prawa do samodzielnego decydowania o działalności przedsiębiorstwa. Wspólnik mniejszościowy nie może w praktyce wpływać na decyzje dotyczące wypłaty dywidendy, sprzedaży przedsiębiorstwa, wyboru strategii czy zmian w strukturze kapitałowej. Tego rodzaju ograniczenia oznaczają, że wartość pakietu mniejszościowego z punktu widzenia inwestora jest niższa od wartości proporcjonalnej, wynikającej z wyceny całego przedsiębiorstwa. Właśnie dlatego w takich przypadkach stosuje się dyskonto z tytułu braku kontroli, które obniża wycenę o odpowiednią wartość procentową.

W praktyce oznacza to, że jeżeli analizujemy wycenę udziału większościowego, właściwe jest zastosowanie premii, natomiast w przypadku wyceny udziałów mniejszościowych – konieczne jest zastosowanie dyskonta. Obie te korekty są ze sobą powiązane i zawsze powinny być interpretowane w odniesieniu do konkretnej sytuacji właścicielskiej oraz rodzaju transakcji, której dotyczy wycena.

Istotne znaczenie ma również wybrana metoda wyceny. Metody dochodowe i majątkowe, takie jak DCF czy wycena księgowa aktywów, z reguły odzwierciedlają wartość całego przedsiębiorstwa jako podmiotu kontrolowanego. W ich przypadku, przy wycenie pakietów mniejszościowych, konieczne jest więc zastosowanie dyskonta z tytułu braku kontroli. Odwrotnie wygląda sytuacja w przypadku metod porównawczych, które bazują na mnożnikach spółek notowanych na giełdzie – tam punktem odniesienia są ceny udziałów mniejszościowych. Jeśli jednak celem jest określenie wartości pakietu większościowego, należy do takiej wyceny doliczyć premię za kontrolę.

Dzięki temu odpowiednio dobrane korekty sprawiają, że wynik końcowy wyceny uwzględnia zarówno charakter pakietu udziałów, jak i perspektywę inwestora, co pozwala uniknąć zawyżenia lub zaniżenia wartości przedsiębiorstwa.

Wysokość premii za kontrolę i dyskonta z tytułu braku kontroli

Jednym z najczęściej dyskutowanych zagadnień w literaturze i praktyce wyceny jest określenie realnej wysokości premii za kontrolę oraz odpowiadającego jej dyskonta z tytułu braku kontroli. Wyniki badań empirycznych wskazują, że wartości te nie są stałe i w dużym stopniu zależą od specyfiki transakcji, branży czy sytuacji rynkowej.

Raport KPMG, obejmujący 133 wezwania do sprzedaży akcji spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w latach 2019–2023, wskazuje, że średnia premia za kontrolę w tym okresie wyniosła około 13,6%. Dane z raportu również obrazują, jak silnie wynik oszacowania premii zależy od przyjętego punktu odniesienia i od zmienności notowań giełdowych.

Z kolei analizy prowadzone w literaturze, podkreślają, że mimo rosnącego zainteresowania tematem, wciąż brakuje w Polsce rozbudowanych badań empirycznych pozwalających na precyzyjne ustalenie zakresu premii i dyskonta. Wynika to z trudności w uchwyceniu tzw. prywatnych korzyści z kontroli, które mogą obejmować zarówno decyzje o polityce dywidendowej, jak i mniej formalne sposoby korzystania z majątku spółki przez wspólników większościowych.

Wnioski płynące z badań oraz z naszego doświadczenia są jednoznaczne – w polskich warunkach rynkowych premia za kontrolę najczęściej mieści się w przedziale od kilku do około dwudziestu procent, w zależności od specyfiki spółki i transakcji. Oznacza to, że przy wycenie pakietu mniejszościowego należy liczyć się z zastosowaniem dyskonta z tytułu braku kontroli o podobnej skali, co ma szczególne znaczenie w przypadku spółek nienotowanych na giełdzie, takich jak spółki komandytowe. Właściwe ustalenie wysokości korekt pozwala uniknąć zarówno zawyżenia wartości udziałów mniejszościowych, jak i niedoszacowania wartości udziału większościowego, który z punktu widzenia inwestora daje zdecydowanie większe możliwości czerpania korzyści z działalności przedsiębiorstwa.

Skorzystaj z naszej wiedzy i porozmawiaj z doświadczonym specjalistą.

Zapytaj o wycenę spółki

Specyfika stosowania dyskont i premii w spółkach komandytowych

Spółki komandytowe charakteryzują się szczególną strukturą prawną, w której pozycja wspólników jest wyraźnie zróżnicowana. Komplementariusze sprawują faktyczną kontrolę nad działalnością przedsiębiorstwa – decydują o strategii, inwestycjach, polityce dywidendowej czy kierunkach rozwoju. Komandytariusze natomiast, mimo że wnoszą kapitał i uczestniczą w zyskach, co do zasady nie mają wpływu na kluczowe decyzje. Ta asymetria sprawia, że przy wycenie ogółu praw obowiązków w spółce komandytowej (który można traktować jako odpowiednik udziałów w spółce kapitałowej) niezbędne jest zastosowanie korekt w postaci premii za kontrolę lub dyskonta z tytułu braku kontroli.

W praktyce przy wycenie ogółu praw i obowiązków komplementariusza kluczowe jest uwzględnienie jego faktycznego wpływu na funkcjonowanie przedsiębiorstwa. Trzeba jednak pamiętać, że nawet pozycja komplementariusza może być ograniczona – na przykład przez uprawnienia innych wspólników pełniących tę samą rolę. Dlatego sporządzając wycenę należy zawsze przeanalizować całą strukturę właścicielską spółki oraz dokładnie odnieść się do postanowień umowy spółki. Jeśli do wyceny stosowana jest metoda porównawcza, często uzasadnione może być uwzględnienie premii za kontrolę. Z kolei przy wykorzystaniu metod dochodowych czy majątkowych należy rozważyć zastosowanie odpowiedniego dyskonta, które pozwoli dopasować wynik wyceny do specyfiki danej sytuacji właścicielskiej.

Odmiennie wygląda to w przypadku komandytariuszy, których prawa w zakresie decydowania o działalności przedsiębiorstwa są w znacznym stopniu ograniczone. Nie mają oni realnego wpływu na strategię spółki ani na decyzje dotyczące podziału zysku czy wypłaty dywidendy. Z tego względu w wycenie ogółu praw i obowiązków komandytariusza konieczne jest zastosowanie dyskonta z tytułu braku kontroli, które obniża wartość posiadanego udziału, odzwierciedlając jego mniejszą atrakcyjność inwestycyjną. Oczywiście zastosowanie dyskonta jest zasadne pod warunkiem, że do wyceny zastosowano metodę inną niż porównawcza.

Warto także podkreślić, że różnica między udziałem kapitałowym a ogółem praw i obowiązków ma bezpośrednie przełożenie na wartość. Wycena samego wkładu kapitałowego komandytariusza może być relatywnie prosta, lecz uwzględnienie całego pakietu praw i obowiązków wymaga bardziej złożonej analizy – zwłaszcza przy określaniu skali dyskonta czy premii. Wysokość ustalonej korekty wynika nie tylko z relacji pomiędzy wspólnikami, ale również z zapisów umowy spółki.

Zastosowanie odpowiednich korekt w wycenie spółek komandytowych pozwala więc rzetelnie określić wartość ogółu praw i obowiązków wspólnika i uniknąć przeszacowania. Pominięcie dyskonta z tytułu braku kontroli zawyżenia wartości pakietów mniejszościowych, a nieuwzględnienie premii za kontrolę skutkowałoby niedoszacowaniem wartości udziału większościowego, który z punktu widzenia rynku jest zdecydowanie bardziej atrakcyjny.

Nasze doświadczenie

W jednej z naszych realizacji przygotowywaliśmy wycenę spółki komandytowej z branży produkcyjnej, w której analizowany był ogół praw i obowiązków komandytariusza. Z formalnego punktu widzenia wspólnik ten posiadał aż 75% udziału w zyskach spółki, jednak nie miał żadnego wpływu na kluczowe decyzje dotyczące jej działalności – nie decydował o strategii rozwoju, kierunkach inwestycji ani o polityce dywidendowej. Całość tych prerogatyw spoczywała w rękach komplementariusza. W takiej sytuacji zastosowanie dyskonta z tytułu braku kontroli było niezbędne, aby rzetelnie odzwierciedlić ograniczoną pozycję komandytariusza. Ostatecznie dyskonto zostało ustalone na poziomie 25%, co znacząco obniżyło wartość oszacowanego pakietu w stosunku do proporcjonalnej wartości całego przedsiębiorstwa. Ten przykład dobrze pokazuje, że nawet wysoki udział w zyskach nie zawsze przekłada się na wysoką wartość ekonomiczną praw wspólnika, jeśli nie towarzyszy mu realna możliwość decydowania o działalnością przedsiębiorstwa.

W innym przypadku mieliśmy okazję przygotowywać wycenę spółki komandytowej działającej w branży meblarskiej. Tym razem przedmiotem analizy była wartość całego przedsiębiorstwa, a nie udział konkretnego wspólnika. Wycena dotyczyła całości funkcjonującego biznesu, obejmującego zarówno aktywa, jak i generowane przepływy pieniężne, a jej celem było ustalenie wartości rynkowej spółki jako podmiotu gospodarczego. Z tego względu w procesie wyceny nie zastosowaliśmy ani premii za kontrolę, ani dyskonta z tytułu braku kontroli, ponieważ obliczona wartość odpowiadała wartości przedsiębiorstwa jako całości – bez konieczności różnicowania pozycji poszczególnych wspólników. Przykład ten dobrze obrazuje, że stosowanie korekt w postaci premii czy dyskonta nie jest regułą, lecz zależy ściśle od przedmiotu wyceny oraz przyjętej perspektywy właścicielskiej.

Portfolio zrealizowanych przez nasz Zespół wycen możesz sprawdzić w zakładce “Doświadczenie“.

Podsumowanie

Prawidłowe zastosowanie korekt takich jak premia za kontrolę czy dyskonto z tytułu braku kontroli ma kluczowe znaczenie dla rzetelnej wyceny spółek komandytowych.

Każdy przypadek wymaga indywidualnego podejścia. Wycena udziałów spółki zależy nie tylko od wyników finansowych, ale również od konstrukcji prawnej, pozycji wspólnika i możliwości realnego czerpania korzyści. Dlatego w procesie wyceny niezbędne jest uwzględnianie zarówno perspektywy wspólników większościowych, jak i wspólnika mniejszościowego oraz ryzyk związanych z ograniczoną płynnością.

O autorze

Michał Krzempek

Specjalizuje się w zarządzaniu finansami przedsiębiorstw. Członek Stowarzyszenia Biegłych w Zakresie Wyceny Przedsiębiorstw w Polsce (SBWPwP). Ma wieloletnie doświadczenie w wycenie spółek, aktywów niematerialnych i środków technicznych. Jest rzeczoznawcą majątkowym i wykładowcą studiów podyplomowych z wyceny przedsiębiorstw. Pełni funkcję biegłego sądowego w kilku okręgach sądowych. Doświadczenie zdobywał w Raiffeisen Bank Polska S.A., gdzie odpowiadał za zarządzanie środkami finansowymi największych firm Małopolski, w tym za zabezpieczanie ryzyka walutowego, stopy procentowej oraz cash management. Absolwent Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie.

    Zapytaj o wycenę




    e-mail

    biuro@sipex.pl

    Najnowsze artykuły

    Wycena spółki komandytowej w praktyce – co jest przedmiotem wyceny? Dyskonto z tytułu braku kontroli w wycenie spółek komandytowych Wycena udziałów w spółkach jako aktywo FIZAN Jak wycenić firmę usługową bez majątku trwałego? Wycena przedsiębiorstwa a podatek od czynności cywilnoprawnych (PCC) – co warto wiedzieć?

    Tagi: wycena przedsiębiorstwa,