e-mail
biuro@sipex.pl

Jak wyceniać przedsiębiorstwa o ujemnych wynikach finansowych?

Jak wyceniać przedsiębiorstwa o ujemnych wynikach finansowych - poradnik

Wycena przedsiębiorstwa to proces złożony, wymagający uwzględnienia zarówno danych finansowych, jak i czynników pozafinansowych. W przypadku firm generujących straty – szczególnie w sytuacji utrzymującego się ujemnego wyniku finansowego jednostki – trudność ta znacząco rośnie. Analityk musi wówczas rozróżnić pomiędzy stratą przejściową a strukturalnym brakiem rentowności.

Wbrew obiegowym opiniom, ujemny wynik finansowy nie zawsze oznacza niską wartość firmy. W wielu przypadkach – takich jak start-upy technologiczne, spółki w fazie inwestycyjnej czy zakłady ubezpieczeń w procesie reorganizacji – straty są wynikiem długotrwałego przygotowania do przyszłych zysków. Należy więc zachować zasadę ostrożności, ale również dostrzec potencjał wzrostu przyszłych przepływów pieniężnych.

Celem niniejszego artykułu jest przedstawienie praktycznych metod oraz zasad, jak wyceniać przedsiębiorstwa o ujemnych wynikach finansowych, z wykorzystaniem podejść majątkowych, dochodowych i porównawczych – przy zachowaniu zgodności z zasadami określonymi przepisami prawa i dobrymi praktykami rachunkowości.

Znaczenie tematu w kontekście wyceny przedsiębiorstw

Potrzeba wyceny firm deficytowych pojawia się coraz częściej. Zjawisko to dotyczy nie tylko spółek kapitałowych, ale również podmiotów prywatnych, działających w branżach o wysokiej dynamice innowacji. Start-upy często generują straty przez pierwsze lata działalności, ponieważ środki własne kierują na przyszłe przepływy pieniężne, badania, rozwój oraz przystosowanie składnika aktywów do docelowego modelu biznesowego.

Z punktu widzenia inwestorów, ujemne wyniki finansowe mogą zaburzać percepcję wartości firmy. Wycena w takich przypadkach wymaga analizy nie tylko rachunku zysków i strat, ale również sprawozdania finansowego w szerszym kontekście – z uwzględnieniem rzeczowych składników aktywów obrotowych, aktywów trwałych, wartości niematerialnych i zdolności firmy do utrzymania płynności.

Analityk finansowy pełni kluczową rolę w procesie oceny czy strata ma charakter inwestycyjny (np. wynik długotrwałego przygotowania towaru do sprzedaży bądź wytworzenia) czy też strukturalny. Umiejętność oceny potencjału wzrostowego, mimo ujemnych różnic kursowych czy chwilowych strat, odróżnia analityka technicznego od eksperta wyceny przedsiębiorstw.

Metody wyceny przedsiębiorstw o ujemnych wynikach finansowych

Podejście majątkowe

Podejście majątkowe opiera się na założeniu, że wartość firmy jest równa wartości jej aktywów pomniejszonej o zobowiązania. W praktyce wykorzystuje się metodę skorygowanych aktywów netto, która zakłada aktualizację wyceny środków trwałych oraz pozostałych składników majątku do ich określonej wartości godziwej.

W tym kontekście szczególne znaczenie mają:

  • rzeczowe składniki aktywów obrotowych, które wycenia się w cenach nabycia lub cenie sprzedaży netto, w zależności od możliwego ustalenia wartości rynkowej,
  • aktywa trwałe inne niż finansowe, które mogą wymagać odpisu z tytułu trwałej utraty wartości,
  • oraz inwestycje krótkoterminowe i inwestycje długoterminowe, które należy ocenić według inaczej określonej wartości godziwej lub skorygowanej ceny nabycia.

W podejściu majątkowym analityk musi uwzględnić koszty obsługi zobowiązań zaciągniętych w celu finansowania zapasu towarów lub inwestycji, jak również wpływ różnic kursowych powstałych przy rozliczeniach zagranicznych. Pasywa bilansu wycenia się zgodnie z zasadą, że zobowiązania finansowe prezentuje się w kwocie wymaganej zapłaty lub według określonego terminu wymagalności.

Takie podejście znajduje zastosowanie zwłaszcza w przedsiębiorstwach w procesie restrukturyzacji lub likwidacji, gdzie główną wartość stanowią składniki aktywów i potencjał ich zbycia na warunkach transakcji rynkowej.

Podejście dochodowe z korektą na fazę rozwoju

W firmach deficytowych zastosowanie klasycznej metody dochodowej może prowadzić do zaniżenia wartości. Dlatego wykorzystuje się zmodyfikowany model DCF (Discounted Cash Flow) z tzw. scenariuszem odwrócenia trendu strat (DCF with turnaround scenario).

Prognozując przyszłe przepływy pieniężne, analityk przyjmuje założenie poprawy rentowności po okresie strat. Kluczowe jest, by rachunek zysków został skorygowany o koszty o charakterze jednorazowym (np. koszty finansowe, koszty związane z restrukturyzacją) i by założenia uwzględniały zachowaniem zasady ostrożności.

Warto również rozważyć aktualizację wyceny niektórych aktywów, gdy istnieje ryzyko, że ich wartość rynkowa odbiega od wartości księgowej. Dodatnie różnice kursowe mogą zwiększać przychody finansowe, podczas gdy ujemne różnice kursowe pomniejszają wynik. W obu przypadkach konieczne jest właściwe ujęcie tych zmian w księgach rachunkowych oraz rachunku zysków i strat.

W przypadku firm, które korzystają z finansowania dłużnego, istotna jest ocena kosztów obsługi zobowiązań zaciągniętych i ich wpływu na wynik finansowy jednostki. W modelach dochodowych, szczególnie w spółkach o dużych inwestycjach w badania i rozwój, uwzględnia się również należną dotację przedmiotową, która może częściowo kompensować stratę operacyjną.

Podejście porównawcze (rynkowe)

Podejście porównawcze opiera się na analizie danych rynkowych firm o podobnym profilu działalności. W przypadku przedsiębiorstw ze stratami klasyczne mnożniki, takie jak P/E (Price/Earnings), nie mają zastosowania. Zamiast nich wykorzystuje się:

  • EV/Sales – relacja wartości przedsiębiorstwa do przychodów ze sprzedaży,
  • EV/EBITDA ujemnego – stosowana ostrożnie w przypadku strat operacyjnych,
  • P/BV (Price/Book Value) – relacja ceny rynkowej do wartości księgowej aktywów.

Przy stosowaniu tej metody konieczne jest odniesienie się do warunków transakcji rynkowej, w jakich dokonano sprzedaży porównywalnych firm. Warto również uwzględnić aktywa finansowe, udzielone pożyczki zaliczone do inwestycji długoterminowych, a także wycenę instrumentów finansowych według ich wartości nominalnej lub jego wartości godziwej.

Choć podejście porównawcze jest często postrzegane jako najbardziej intuicyjne, w przypadku firm deficytowych może prowadzić do zbyt dużych uproszczeń. Dlatego zaleca się stosowanie go łącznie z podejściem majątkowym lub dochodowym, w celu określenia wiarygodnie oszacowanej wartości danego składnika aktywów.

Skorzystaj z naszej wiedzy i porozmawiaj z doświadczonym specjalistą.

Zapytaj o wycenę przedsiębiorstwa

Czynniki pozafinansowe wpływające na wartość firm deficytowych

Wycena przedsiębiorstw generujących straty nie może ograniczać się do analizy danych liczbowych. Często o realnej wartości decydują czynniki pozafinansowe:

  • kapitał ludzki – doświadczenie i kompetencje zespołu,
  • marka i reputacja,
  • technologia i potencjał innowacyjny,
  • pozycja rynkowa i lojalność klientów.

Analiza jakości modelu biznesowego powinna obejmować ocenę czy przedsiębiorstwo posiada plan strategiczny pozwalający na przejście od fazy strat do rentowności. W przypadkach uzasadnionych niezbędnym utworzeniu jednostki do celów nowego projektu, kluczowe jest również zbadanie celu finansowania zapasu towarów i ocena czy inwestycje te są zgodne z planem rozwoju.

Nie bez znaczenia pozostają czynniki makroekonomiczne – inflacja, podatku dochodowego i podatku akcyzowego, dostępność kredytów czy zmienność kursów walutowych, które mogą wpływać na różnice kursowe i końcowy wynik finansowy jednostki.

Przykłady z praktyki

Start-up technologiczny z ujemnym wynikiem EBITDA

Przykładem może być wycena spółka z o. o. z branży IT, która przez pierwsze dwa lata działalności generuje straty z powodu wysokich kosztów rozwoju produktu. Koszt wytworzenia oprogramowania oraz odpisów amortyzacyjnych przewyższa przychody ze sprzedaży. Jednak analiza przyszłych przepływów pieniężnych wskazuje na wysoką potencjalną wartość rynkową.

Wycena takiej firmy często opiera się na wartości rynkowej przyszłych udziałów lub porównaniu z innymi spółkami giełdowymi w podobnej fazie rozwoju. W tym kontekście szczególnie ważne jest realistyczne oszacowanie ceną sprzedaży netto w momencie komercjalizacji produktu oraz utrzymanie zgodności z kodeksem spółek handlowych.

Spółka produkcyjna w restrukturyzacji

W przypadku przedsiębiorstwa produkcyjnego z ujemnym wynikiem netto przez trzy lata, zastosowanie znajduje podejście majątkowe. Analityk dokonuje aktualizacji wyceny środków trwałych i pozostałych składników aktywów trwałych do określonej wartości godziwej, uwzględniając cenę rynkową maszyn, urządzeń oraz nieruchomości.

Jednocześnie dokonuje się analizy możliwości poprawy rentowności po restrukturyzacji. Jeśli plan naprawczy zakłada redukcję wysokości ogółu kosztów pozostających po stronie produkcyjnej i ograniczenie kosztów finansowych, wówczas możliwe jest uzasadnienie dodatniej wyceny mimo historycznych strat.

Wartość przedsiębiorstwa w takim przypadku stanowi suma wiarygodnie oszacowanej wartości danego składnika aktywów oraz zdyskontowanej wartości przyszłych zysków.

Analiza błędów w wycenie firm deficytowych

Najczęstsze błędy przy wycenie firm ze stratami to:

  1. Nieuwzględnienie czynników pozafinansowych – jak wartość marki czy kapitał intelektualny.
  2. Zbyt optymistyczne prognozy przepływów pieniężnych, bez uwzględnienia różnic kursowych i kosztów ryzyka.
  3. Brak spójności pomiędzy wyceną bilansową a danymi w sprawozdaniu finansowym.
  4. Pominięcie wpływu zobowiązania uregulowane po terminie oraz skutków odsetek z tytułu opóźnień.

Uniknięcie tych błędów wymaga stosowania metod sprawdzonych metod wyceny aktywów trwałych. W praktyce analitycznej szczególną uwagę zwraca się na jednolite stosowanie zasad, tj. aby wycena aktywów była stosowana jednolicie wobec wszystkich składników majątku.

Podsumowanie i wnioski

Wycena przedsiębiorstw o ujemnych wynikach finansowych stanowi jedno z najbardziej wymagających zadań w analizie ekonomicznej, ponieważ wymaga połączenia wiedzy finansowej, rachunkowej i strategicznej. Ujemny wynik finansowy jednostki nie jest równoznaczny z niską wartością rynkową firmy. W wielu przypadkach strata stanowi naturalny etap rozwoju przedsiębiorstwa, zwłaszcza w branżach innowacyjnych, technologicznych czy produkcyjnych, w których ponoszenie wysokich kosztów inwestycyjnych jest warunkiem przyszłej rentowności. Z tego powodu wycena takich podmiotów wymaga elastycznego, scenariuszowego podejścia, opartego na analizie zarówno przeszłych, jak i prognozowanych przepływów pieniężnych.

Kluczowe znaczenie ma rozróżnienie pomiędzy stratą operacyjną wynikającą z inwestycji w przyszłość a stratą strukturalną, będącą efektem trwałej utraty zdolności do generowania zysków. W praktyce wyceny nie można ograniczać się jedynie do danych finansowych zawartych w rachunku zysków i strat czy sprawozdaniu finansowym. Równie ważne jest zrozumienie czynników pozafinansowych, takich jak kapitał ludzki, marka, technologia, pozycja rynkowa czy model biznesowy przedsiębiorstwa. Dopiero połączenie analizy ilościowej i jakościowej pozwala oszacować wiarygodnie wartość firmy oraz jej potencjał rozwojowy.

W procesie wyceny firm deficytowych niezwykle istotna jest prawidłowa aktualizacja wyceny środków trwałych i rzeczowych składników aktywów obrotowych do określonej wartości godziwej, która powinna być ustalana w warunkach transakcji rynkowej. Analityk powinien brać pod uwagę możliwość wystąpienia różnic kursowych, zarówno dodatnich, jak i ujemnych, wpływających na przychody finansowe i koszty finansowe jednostki. Należy również uwzględniać skutki aktualizacji wyceny aktywów finansowych, odpisów amortyzacyjnych, kosztów obsługi zobowiązań zaciągniętych oraz innych elementów wpływających na wynik finansowy jednostki. W przypadkach uzasadnionych niezbędnym utrzymaniem płynności czy finansowaniem zapasu towarów, właściwe oszacowanie wartości nominalnej zobowiązań oraz pasywów bilansu jest równie ważne jak rzetelna wycena aktywów trwałych.

Należy podkreślić, że zachowanie zasady ostrożności w procesie wyceny nie oznacza pesymizmu, lecz odpowiedzialne podejście do szacowania wartości ekonomicznej. Wartość przedsiębiorstwa nie jest tożsama z jego bieżącym wynikiem finansowym, lecz odzwierciedla zdolność do generowania dodatnich przepływów pieniężnych w przyszłości. Ostateczna ocena wymaga więc połączenia wiedzy z zakresu rachunkowości, finansów, prawa oraz zarządzania strategicznego. Zastosowanie metod takich jak podejście majątkowe, dochodowe czy porównawcze – odpowiednio dostosowanych do sytuacji konkretnego podmiotu – umożliwia uzyskanie najbardziej wiarygodnie oszacowanej wartości danego składnika aktywów lub całego przedsiębiorstwa.

Doświadczenie analityka, jego umiejętność interpretacji danych z ksiąg rachunkowych, wyceny bilansowej i rachunku zysków i strat, a także zrozumienie wpływu czynników makroekonomicznych, takich jak inflacja, zmiany stóp procentowych czy polityka podatkowa, mają kluczowe znaczenie dla jakości wyceny. To właśnie kompetencje eksperta oraz konsekwentne stosowanie zasad określonych przepisami prawa pozwalają uniknąć błędów i uzyskać wynik, który odzwierciedla rzeczywistą wartość rynkową przedsiębiorstwa.

O autorze

Michał Krzempek

Specjalizuje się w zarządzaniu finansami przedsiębiorstw. Członek Stowarzyszenia Biegłych w Zakresie Wyceny Przedsiębiorstw w Polsce (SBWPwP). Ma wieloletnie doświadczenie w wycenie spółek, aktywów niematerialnych i środków technicznych. Jest rzeczoznawcą majątkowym i wykładowcą studiów podyplomowych z wyceny przedsiębiorstw. Pełni funkcję biegłego sądowego w kilku okręgach sądowych. Doświadczenie zdobywał w Raiffeisen Bank Polska S.A., gdzie odpowiadał za zarządzanie środkami finansowymi największych firm Małopolski, w tym za zabezpieczanie ryzyka walutowego, stopy procentowej oraz cash management. Absolwent Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie.

    Zapytaj o wycenę




    e-mail

    biuro@sipex.pl

    Najnowsze artykuły

    Wycena przedsiębiorstwa w świetle art. 558 KSH – plan przekształcenia spółki Jak wyceniać przedsiębiorstwa o ujemnych wynikach finansowych? Rozliczenie przy wystąpieniu wspólnika lub rozwiązaniu spółki cywilnej – jak policzyć wartość majątku wspólnego i klienteli Metoda porównawcza w wycenie MŚP – ograniczenia, błędy i ryzyka interpretacyjne Wartość przedsiębiorstwa a cena przedsiębiorstwa: dlaczego wartość z wyceny przedsiębiorstwa nie musi równać się kwocie na umowie sprzedaży

    Tagi: metody wyceny, wartość firmy, wycena przedsiębiorstwa,