Pojęcie wartości jest z natury pojęciem bardzo złożonym i skomplikowanym. Towarzyszy ono ludziom od początku istnienia cywilizacji. Sokrates (470- 399r.p.n.e.) pojmował wartość (między innymi) jako wiedzę: „Prawdziwym dobrem jest cnota. Cnota jest jedna bo każda cnota jest wiedzą. Zdobywając wiedzę, osiągamy dobro, a z nim pożytek i szczęście”. Jego uczeń Ksenofont (430- 355r.p.n.e) wprowadził termin ekonomika (nauka o gospodarowaniu). Zaś Arystoteles (384-322r.p.n.e.) rozpatrywał wartość przez pryzmat użyteczności (poziom zadowolenia z konsumpcji). Jak widać podejście do pojęcia wartości zależy od płaszczyzny w jakiej to pojęcie rozumiemy. Można więc wyróżnić kilka rodzajów wartości: wartości religijne, moralne, estetyczne czy ekonomiczne. Definiując wartość przez pryzmat ekonomiczny należy powiedzieć, że wartość dobra jest określana poprzez jego zdolność do zaspokajania potrzeb, a zarazem stopień rzadkości w stosunku do danej potrzeby. Należy jednak pamiętać że ostateczna wartość jakiegokolwiek dobra sprowadza się do ceny, jaką ktoś jest skłonny za to dobro zapłacić (ceny rynkowej). A motywacje kupującego mogą być, tak jak podejścia do terminu wartości, fundamentalnie zróżnicowane.
Omawiając temat wartości w kontekście wyceny przedsiębiorstwa nie sposób nie poruszyć kwestii kategorii wartości. W przypadku sporządzania wyceny podmiotu gospodarczego niezbędnym jest określenie i zdefiniowanie kategorii wartości, inaczej standardu wartości. Według KSWS (Krajowy Standard Wyceny Specjalistyczny) możemy wyróżnić 4 główne kategorie wartości:
Na wybór poszczególnej kategorii wartości ma wpływ między innymi cel wyceny, uwarunkowania prawne, przyjęte założenia i ograniczenia oraz stan przedmiotu wyceny. To jaką kategorię stosujemy stanowi pochodną stanu w jakim znajduje się spółka oraz środowiska w jakim funkcjonuje. Podsumowując wybór kategorii wartości determinuje to jakie przedsiębiorstwo wyceniamy oraz jak prezentuje się dany przypadek wyceny.
W tym miejscu należy przejść do kluczowego aspektu omawianego tematu czyli metod wyceny przedsiębiorstw. Mianowicie wyróżnia się trzy podejścia do wyceny: majątkowe, dochodowe i porównawcze (mnożnikowe). Każde z tych podejść zawiera w sobie metody wyceny, które w celu ustalenia wartości opierają się głównie na: aktywach przedsiębiorstwa, bilansie (podejście majątkowe) np. LVM (Liquidation Value Method), obrotach gotówkowych (podejście dochodowe) np. DCF (Discounted Cash Flows) lub mnożnikach porównawczych (podejście mnożnikowe). W wybranych przypadkach metody te są następnie modyfikowane na potrzeby wyceny konkretnego podmiotu gospodarczego, tak aby docelowy standard wyceny uwzględniał typ i charakterystykę jego działalności. Obecnie, najczęściej stosowane jest podejście dochodowe, oparte na zdyskontowanych prognozowanych przyszłych przepływach pieniężnych. Podejście dochodowe powszechnie uznaje się jako bardzo dobrze odzwierciedlające wartość w przypadku wyceny przedsiębiorstw. Możemy wyróżnić między innymi następujące metody wyceny w podejściu dochodowym:
Pytanie, które się zatem nasuwa jest następujące: Jakie podejście wybrać? Uogólniając, podejście do wyceny zależy od charakterystyki wycenianego podmiotu. Jego wielkości, charakteru zarządzania, środowiska konkurencyjnego czy branży, w której działa. Metodę porównawczą można zastosować w przypadku podmiotu, który konkuruje z podobnymi do siebie pod pewnymi kryteriami przedsiębiorstwami. Kryteria te to np. wielkość przedsiębiorstwa, branża, sezonowość popytu, perspektywy wzrostu itd.. Metoda porównawcza ma jednak swoje ograniczenia (z reguły jest ona mniej dokładna niż metody dochodowe ponieważ analizuje wybrane mnożniki, a nie jak w przypadku metody DCF, wszystkie przepływy pieniężne. Wskazane zatem często okazuje się „połączenie” dwóch odrębnych metod wyceny i uśrednienie obu wyników (np. skorzystanie z podejścia dochodowego i porównawczego, a następnie uśrednienie wyników średnią ważoną). Podejście porównawcze (mnożnikowe) obejmuje grupę metod wyceny polegających na określeniu wartości przedsiębiorstwa poprzez porównanie go z innymi. Główną trudnością jest tu umiejętne dobranie przedsiębiorstw, z którymi chcemy porównać wyceniany podmiot. Alternatywna nazwa podejścia porównawczego (podejście mnożnikowe) wynika z tego czym zajmujemy się obliczając wartość przedsiębiorstwa metodą zaliczaną do grupy metod porównawczych- ustalaniem wartości mnożników porównawczych (np. P/E – wskaźnik cena akcji do zysku za jedną akcję, EV/EBITDA – enterprise value do zysku operacyjnego przedsiębiorstwa przed opodatkowaniem, odprowadzeniem odsetek i amortyzacji).
Porozmawiaj o wycenie z doświadczonym ekspertem.
Skorzystaj z naszej wiedzy i porozmawiaj z doświadczonym specjalistą.
Zapytaj o wycenę przedsiębiorstwaTrzecie podejście do ustalenia wartości przedsiębiorstwa- podejście majątkowe obejmuje grupę metod, które wyznaczają wartość przedsiębiorstwa poprzez wartość jego aktywów pomniejszonych o zobowiązania i rezerwy na zobowiązania. Można wyróżnić między innymi:
W poprzednim rozdziale omówione zostały najczęściej stosowane metody wyceny przedsiębiorstw. Otwartą jednak pozostaje kwestia wartości w przypadku mikro, małych i średnich przedsiębiorstw. Charakterystyka funkcjonowania tych podmiotów fundamentalnie różni się od charakterystyki dużych przedsiębiorstw i tradycyjne, niezmodyfikowane standardy wyceny, po części, tracą swoje zastosowanie. Należy więc postawić pytanie: „Co buduje wartość mikro, małego lub średniego przedsiębiorstwa?”.
W przypadku gdy przedsiębiorstwo sektora MŚP wykazuje dodatni wynik z działalności operacyjnej tudzież EBITDA, stosowana jest głównie metoda DCF. Co ważne w przypadku MŚP nie uwzględnia się wspomnianego przedtem „łączenia” metod wyceny. W modelu DCF wartość MŚP stanowi wynik wyceny płynący z tej metody zmodyfikowany o czynniki jakościowe danego przedsiębiorstwa, które wykraczają poza te ujęte w metodzie DCF. Należy bowiem pamiętać, że dla rzetelnej wyceny małego przedsiębiorstwa nie wystarcza nawet najbardziej szczegółowa analiza zewnętrznych przejawów procesów operacyjnych oraz wykazywanych parametrów finansowych. Dane jakościowe ustalają wartości wybranych mnożników, a ponadto stosuje się je do ustalania swego rodzaju premii/dyskonta po otrzymaniu wyniku DCF. Aby więc odpowiedzieć na pytanie zawarte powyżej należy pochylić się nad dwoma źródłami tej wartości. Pierwszej, analizującej determinanty wartości wypływające ze standardowej metody DCF oraz drugiej stanowiącej jakościowe determinanty wartości MŚP, które modyfikują wartości mnożników w DCF i poprzez dyskonta lub premie wpływają na ostateczny wynik wyceny.
Dochodowa metoda wyceny przedsiębiorstw DCF (Discounted Cash Flows) powszechnie uznana jest jako miarodajna metoda wyceny przedsiębiorstw i może być stosowana w przypadku wszystkich podmiotów gospodarczych z wyjątkiem tych generujących ujemne przepływy pieniężne np. spółek przeznaczonych do likwidacji. Opiera się ona na głównym założeniu że wartość przedsiębiorstwa stanowi ilość gotówki jaką w przyszłości może ono „zarobić”, inaczej mówiąc zysk jaki może wygenerować. Aby poprawnie oszacować przyszłe zyski musi ona uwzględniać stopę procentową (stopę zwrotu od zainwestowanego kapitału) oraz dyskonto dzięki któremu doprowadzi się wartość przyszłych przepływów pieniężnych do wartości obecnej. Jest ona zatem dyskontowana średnim ważonym kosztem kapitału (WACC- Weighted Average Cost of Capital). WACC uwzględnia dwa składniki ważone udziałem: koszt kapitału własnego i koszt kapitału obcego (długu) w strukturze finansowania wycenianej spółki. Na tym etapie przejdziemy do drugiego członu nazwy DCF czyli Cash Flows – przepływy pieniężne.
Na przepływy pieniężne składają się:
FCFF=EBIT(1-T)+A-∆KO-I
Gdzie:
Prognozy w modelu DCF w części przypadków ze względu na swój niepewny charakter (przyszłe przepływy pieniężne są przewidywane czyli obarczone ryzykiem błędu) zakładają ograniczony czas prognozy (w zależności od kraju zazwyczaj 4-7 lat). Jednak w przypadku gdy nie przewidujemy, że firma w dającej się przewidzieć przyszłości zakończy działalność możemy ustalić tak zwaną wartość rezydualną. Zakłada ona uwzględnienie oczekiwanej średniej długoterminowej stopy wzrostu przypływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy oraz znormalizowaną, długoterminową stopę dyskontową. Wartość rezydualna przedsiębiorstwa sprowadza się zatem do uproszczonej kalkulacji przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy do nieskończoności.
W przypadku wyceny mikro, małego lub średniego podmiotu gospodarczego krytyczne znaczenie mają jakościowe czynniki jego działalności. Zdanie to pojawia się wielokrotnie, lecz to właśnie ono stanowi fundament modyfikacji metody DCF na potrzeby wyceny MŚP. Jako jakościowe determinanty wartości można wymienić między innymi:
– Jakość zarządzania (ze względu na powszechną w MŚP „jedność własności i zarządzania”, a także autorytarny charakter w jakim niejednokrotnie zarządzane są małe przedsiębiorstwa, odgrywa ona znacznie większą rolę niż w przypadku dużych podmiotów gospodarczych)
*Wymienione powyżej czynniki mogą determinować wzrost lub spadek wartości przedsiębiorstwa.
*Wymienione powyżej czynniki determinują spadek wartości przedsiębiorstwa
Połączenie tych dwóch aspektów wartości stanowi zbiór determinant wartości mikro, małego lub średniego przedsiębiorstwa i stanowi odpowiedź na pytanie postawione na wstępie tego rozdziału. Umiejętne połączenie jakościowych i ilościowych czynników wartości przedsiębiorstwa, inaczej zmodyfikowanie metody DCF o jakościowe czynniki na potrzeby wyceny przedsiębiorstwa sektora MŚP to główne założenie do ustanowienia standardu wyceny skierowanego stricte dla sektora MŚP.
W tekście ograniczono się do ekonomicznego pryzmatu pojęcia wartości, w celu omówienia podanego tematu w kontekście wartości przedsiębiorstw, a w szczególności przedsiębiorstw sektora MŚP. Wydaje się jednak, że nawet takie uproszczenie w dalszym ciągu pokazuje istotę ogólnego pojęcia wartości. Poziom skomplikowania poprawnego przeprowadzenia wyceny i fakt, że nie jesteśmy w stanie dokładnie przewidzieć ustalanej przez rynek ceny, nasuwa skojarzenia z wieloaspektowym charakterem pojęcia wartości. Należy mianowicie pamiętać że wartość mogą determinować różne czynniki, nastroje, które nie zawsze muszą być racjonalne.
