Rynek opieki zdrowotnej w Polsce jest jednym z najbardziej regulowanych segmentów gospodarki. Jego specyfika wynika zarówno ze struktury finansowania, silnej roli Narodowego Funduszu Zdrowia, jak i obowiązku przestrzegania rozporządzeń dotyczących świadczeń opieki zdrowotnej, jakości usług oraz wymogów kadrowych. W efekcie wycena przedsiębiorstw medycznych, w tym wycena POZ, NZOZ i firm farmaceutycznych, stanowi zadanie wielowymiarowe i wymaga szczególnych kompetencji.
Celem niniejszego artykułu jest przedstawienie, jak w praktyce wygląda wycena firm medycznych, jakie metody stosuje się najczęściej, jakie wartości należy uwzględnić oraz jakie czynniki mają kluczowe znaczenie przy ustalaniu wartości przedsiębiorstwa działającego w sektorze ochrony zdrowia.
Znaczenie wyceny przedsiębiorstw funkcjonujących w sektorze ochrony zdrowia wynika przede wszystkim z unikalnego charakteru tego rynku w Polsce, który wyróżnia się wysoką regulacyjnością, silnym wpływem decyzji administracyjnych oraz wyjątkową specyfiką finansowania.
Podmiot leczniczy, niezależnie od tego, czy działa w formie NZOZ, przychodni wielospecjalistycznej, placówki komercyjnej czy przedsiębiorstwa farmaceutycznego, funkcjonuje w otoczeniu, w którym zarówno poziom przychodów, jak i koszty oraz potencjał inwestycyjny są bezpośrednio kształtowane przez czynniki zewnętrzne, często pozostające poza kontrolą właściciela. To sprawia, że wycena przedsiębiorstw medycznych wymaga szczególnej dokładności, zrozumienia mechanizmów finansowania świadczeń opieki zdrowotnej oraz umiejętności oceny ryzyk reglamentowanych przepisami prawa.
Wycena przedsiębiorstw medycznych wymaga dogłębnej analizy szeregu czynników, które w połączeniu tworzą unikalny profil ryzyka i potencjału każdego podmiotu leczniczego. Branża ochrony zdrowia, zwłaszcza w jej publiczno-prywatnym kształcie, charakteryzuje się kombinacją elementów regulacyjnych, operacyjnych i demograficznych. W związku z tym proces wyceny musi uwzględniać nie tylko dane finansowe, lecz także szczegółowe zależności dotyczące funkcjonowania świadczeń opieki zdrowotnej, struktury pacjentów, kompetencji personelu oraz obecności wartości niematerialnych o kluczowym znaczeniu dla działalności medycznej. Każda z grup podmiotów posiada własną, odrębną specyfikę wpływającą na wartość firmy, jej zdolność generowania dochodów i odporność na wahania rynkowe.
Szczególnie widoczna jest odmienność wyceny przedsiębiorstw z zakresu podstawowej opieki zdrowotnej (POZ) oraz ambulatoryjnej opieki specjalistycznej (AOS). W przypadku POZ fundamentem stabilności przychodów są deklaracje pacjentów oraz finansowanie oparte na stawce kapitacyjnej. Oznacza to, że liczba zadeklarowanych osób oraz struktura demograficzna regionu bezpośrednio przekładają się na przewidywalność przychodów i możliwości wzrostu. W praktyce analitycznej niezwykle istotne jest zrozumienie czy placówka operuje w otoczeniu z potencjałem demograficznym, czy może w obszarze, gdzie liczba mieszkańców spada, co z kolei zmniejsza bazę przychodową. Na wycenę wpływa również stopień koncentracji pacjentów. Większa liczba osób przewlekle chorych może zwiększać częstotliwość kontaktów z systemem opieki zdrowia, ale jednocześnie wymaga większych nakładów pracy personelu. Kluczowym elementem jest także ryzyko konkursowe i warunki kontraktu z NFZ. Długość obowiązywania umowy, stabilność jej parametrów oraz dotychczasowa historia rozliczeń będą determinować poziom ryzyka dla inwestora, a tym samym wpływać na wartość bieżącą prognozowanych zysków.
Kolejną grupą są podmioty placówki prywatne, które łączą finansowanie publiczne z działalnością komercyjną lub funkcjonują w pełni poza systemem NFZ. W ich przypadku wycena opiera się na bardziej złożonej analizie struktury przychodów, gdyż udział usług komercyjnych, ich ceny rynkowe i elastyczność popytu są różne w zależności od typu świadczeń. Placówki realizujące głównie świadczenia prywatne muszą uwzględniać konkurencję na rynku lokalnym, jakość oferowanych usług, rozwój marketingu oraz możliwość skalowania działalności na inne lokalizacje. Zasadniczym czynnikiem pozostają także inwestycje w technologię, sprzęt medyczny i infrastrukturę. Poziom zużycia aparatury diagnostycznej, jej amortyzacja oraz konieczność modernizacji mogą znacząco wpłynąć na rentowność i wartość przedsiębiorstwa. W branży, gdzie technologia medyczna zmienia się dynamicznie, wycena musi uwzględniać zarówno koszty odtworzeniowe aktywów, jak i ich wpływ na przewagę konkurencyjną. Równie ważna jest analiza relacji z personelem, szczególnie w kontekście deficytu specjalistów, rosnących kosztów pracy oraz trudności w ich pozyskaniu. Zdolność podmiotu do utrzymania wykwalifikowanego zespołu ma bezpośredni wpływ na jego zdolność do generowania przychodów i kontynuowania działalności operacyjnej.
Specyficzną grupę stanowi sektor farmaceutyczny, w którym wartość przedsiębiorstw w dużej mierze opiera się na aktywach niematerialnych i prawnych. Patenty, licencje, receptury, dokumentacja badań, wyniki badań klinicznych oraz know-how technologiczne stanowią podstawę wartości firmy, nierzadko przewyższając wartość aktywów materialnych. Wyceniając firmę farmaceutyczną, analitycy muszą uwzględnić również ryzyka regulacyjne, procesy rejestracji leków, zmiany w wykazach refundacyjnych oraz ograniczenia narzucane przez organy nadzoru. Rynkowe wartości godziwej nie da się ustalić bez analizy kanałów dystrybucji, relacji z hurtowniami i aptekami sieciowymi oraz marż kontrolowanych regulacjami.
Dobór odpowiedniej metody wyceny przedsiębiorstwa medycznego ma fundamentalne znaczenie dla ustalenia rzetelnej wartości firmy. Sektor ochrony zdrowia charakteryzuje się odmienną dynamiką działalności, silną regulacyjnością, odmiennym profilem ryzyk oraz przewidywalnością części strumieni przychodów, które mają bezpośrednie przełożenie na wybór właściwego podejścia w wycenie. W praktyce analitycznej najczęściej stosuje się trzy główne metody wyceny przedsiębiorstw:
Każde z tych podejść ma swoje zalety oraz zastosowania, a ich wybór zależy od rodzaju podmiotu leczniczego, zakresu jego działalności, struktury przychodów oraz dostępności danych.
Metoda DCF, czyli zdyskontowanych przepływów pieniężnych, stanowi kluczowe narzędzie w wycenie medycznych przedsiębiorstw operujących w warunkach stabilnych, przewidywalnych przepływów finansowych. Jest to metoda pozwalająca określić wartość bieżącą przyszłych dochodów generowanych przez firmę i tym samym ustalić wartości godziwej przedsiębiorstwa. W kontekście branży medycznej istotne jest to, że większość placówek dysponuje stosunkowo stabilnymi strumieniami przychodów wynikającymi z kontraktów z NFZ. Oznacza to możliwość precyzyjniejszego prognozowania przyszłych przepływów pieniężnych w porównaniu z wieloma innymi branżami, których działalność jest silniej uzależniona od warunków rynkowych.
Analiza przepływów pieniężnych w metodzie DCF musi obejmować przede wszystkim projekcje kontraktów, ich prawdopodobną kontynuację, poziom finansowania świadczeń opieki zdrowotnej, a także założenia dotyczące zmian stawek i wolumenów świadczeń. W przypadku placówek POZ fundamentalną rolę pełni liczba pacjentów zadeklarowanych do praktyki, ich struktura demograficzna oraz wskaźniki kapitacyjne. W AOS równie ważny jest wolumen dostępnych limitów oraz praktyka rozliczeń z NFZ. W prognozach finansowych trzeba również uwzględnić charakterystyczne dla branży koszty działalności, w tym wynagrodzenia personelu medycznego, inwestycje w technologię, sprzęt, amortyzację aparatury oraz zasady prowadzenia dokumentacji medycznej. Szczególnym wyzwaniem jest odpowiednie odwzorowanie ryzyk regulacyjnych, które mogą mieć wpływ na poziom zysków przyszłych okresów.
Drugim ważnym podejściem stosowanym w wycenie przedsiębiorstw medycznych jest metoda porównawcza oparta na danych rynkowych, która pozwala określić wartość przedsiębiorstwa poprzez odniesienie do transakcji sprzedaży podobnych podmiotów lub do notowań spółek giełdowych funkcjonujących w pokrewnej branży. Mnożniki takie jak EV/EBITDA, EV/Revenue, a w niektórych przypadkach także wskaźniki dotyczące liczby pacjentów, stanowią punkt odniesienia pozwalający zrozumieć, jak rynek wycenia dane kategorie działalności medycznej. Zastosowanie metody porównawczej jest szczególnie użyteczne w przypadku firm farmaceutycznych, podmiotów prowadzących działalność komercyjną lub sieci medycznych, gdzie istnieje dostęp do danych transakcyjnych oraz porównywalnych modeli biznesowych. Zaletą tego podejścia jest możliwość szybkiego zorientowania się w obecnych warunkach rynkowych i ustalenie wartości godziwej przedsiębiorstwa w oparciu o realne transakcje.
Jednocześnie metoda porównawcza ma istotne ograniczenia. W branży medycznej występuje duże zróżnicowanie między placówkami o podobnym profilu działalności: różnice w wielkości regionu, reputacji, dostępie do personelu, udziale usług komercyjnych, strukturze pacjentów czy jakości wyposażenia powodują, że proste porównania często stają się niewystarczające. Dlatego w profesjonalnej praktyce wycen przedsiębiorstw metoda porównawcza pełni zwykle funkcję uzupełniającą wobec metody dochodowej. Może służyć do walidacji wyników DCF lub stanowić bazę do ustalenia wartości rynkowej, kiedy brakuje wystarczających danych prognostycznych.
Trzecią grupą metod są metody majątkowe, które opierają się na ustaleniu wartości aktywów należących do przedsiębiorstwa. Podejście majątkowe ma zastosowanie przede wszystkim w przypadku placówek dysponujących znacznym majątkiem rzeczowym, takich jak ośrodki diagnostyki obrazowej, kliniki wyposażone w nowoczesną aparaturę, przedsiębiorstwa z dużą bazą nieruchomości lub podmioty o charakterze likwidacyjnym. W takiej sytuacji wartość przedsiębiorstwa odzwierciedla głównie wartość księgową lub skorygowaną wartość aktywów, uwzględniając amortyzację, zużycie techniczne czy konieczność inwestycji odtworzeniowych. Metody majątkowe są użyteczne, gdy celem wyceny jest zabezpieczenie wierzytelności, procesy upadłościowe, sprzedaż aktywów lub ustalenie wartości minimalnej przedsiębiorstwa.
Jednak w branży medycznej metody majątkowe mają ograniczoną zdolność odzwierciedlenia rzeczywistej wartości firmy. Wartość placówki medycznej wynika bowiem w zdecydowanej mierze z elementów niematerialnych: personelu, relacji z pacjentami, kontraktów, procedur, standardów jakości czy efektywności organizacyjnej. Te elementy często nie mają bezpośredniego odzwierciedlenia w bilansie, co sprawia, że sama wartość księgowa aktywów jest niewystarczająca do właściwego ustalenia wartości przedsiębiorstwa.
Skorzystaj z naszej wiedzy i porozmawiaj z doświadczonym specjalistą.
Zapytaj o wycenę firmyWycena przedsiębiorstw medycznych to proces wymagający nie tylko znajomości klasycznych zasad finansowych, lecz także głębokiego zrozumienia operacyjnej rzeczywistości podmiotów leczniczych. Branża medyczna, niezależnie od tego, czy mówimy o POZ, placówkach prywatnych, przychodniach specjalistycznych czy firmach farmaceutycznych, charakteryzuje się specyficzną strukturą ryzyk i zależności, które mają bezpośredni wpływ na wartość firmy. Aby przeprowadzenie wyceny było rzetelne, konieczne jest zidentyfikowanie i uwzględnienie szeregu czynników, które nie występują lub mają mniejsze znaczenie w innych sektorach gospodarki. W praktyce to właśnie prawidłowa analiza tych elementów decyduje o tym, czy wartość przedsiębiorstwa zostanie określona adekwatnie do jego rzeczywistego potencjału lub ograniczeń.
Pierwszym z kluczowych obszarów, który ma fundamentalne znaczenie przy wycenie placówek medycznych, jest jakość oraz trwałość kontraktów z NFZ. Dla wielu podmiotów podstawowej i ambulatoryjnej opieki zdrowotnej kontrakty te stanowią główne źródło przychodów, dlatego ocena ich stabilności, długości obowiązywania oraz ryzyka konkursowego staje się nieodzownym elementem analizy. W praktyce oznacza to konieczność weryfikacji historii współpracy z NFZ, identyfikacji potencjalnych nieprawidłowości, oceny terminowości rozliczeń, a także zrozumienia lokalnych uwarunkowań demograficznych. W zależności od regionu i struktury pacjentów może istnieć znacząca różnica między przewidywalnością przychodów a ich faktyczną stabilnością. Dlatego ocena kontraktów nie może być sprowadzona wyłącznie do zestawienia liczbowego ich wartości; obejmuje również analizę kontekstu regulacyjnego, ryzyk systemowych oraz potencjalnych zmian w finansowaniu świadczeń.
Drugim aspektem, który w branży medycznej ma wyjątkowe znaczenie, jest kapitał ludzki, szczególnie personel medyczny. W przeciwieństwie do wielu innych sektorów, w których pracowników można łatwo zastąpić, w podmiocie leczniczym kompetencje personelu są podstawowym zasobem determinującym zdolność firmy do generowania przychodów. Niedobór lekarzy i pielęgniarek, rosnące oczekiwania płacowe, mobilność kadry oraz konkurencja o specjalistów powodują, że ocena stabilności zespołu, struktury umów, stopnia rotacji oraz poziomu wynagrodzeń jest nieodzowna przy ustalaniu wartości przedsiębiorstwa. W praktyce przychodnia może posiadać ten sam majątek i kontrakty co konkurencja, ale dzięki doświadczonemu zespołowi osiągać wyższą rentowność, co musi być odzwierciedlone w wycenie.
Istotnym obszarem, który znacząco wpływa na wartość firmy medycznej, są również ryzyka reputacyjne. W branży opartej na zaufaniu pacjentów reputacja jest jednym z najcenniejszych aktywów niematerialnych. Obecność placówki w rankingach, opinie pacjentów w internecie, wyniki kontroli i audytów, jakość obsługi, a nawet sprawność organizacyjna wpływają na to, czy pacjenci pozostają lojalni, czy odchodzą do konkurencji. W placówkach komercyjnych reputacja wpływa bezpośrednio na przychody, lecz również w POZ i AOS może stanowić o wartości, ponieważ pacjenci coraz częściej kierują się komfortem obsługi oraz dostępnością specjalistów. Utrata reputacji może także zniechęcać inwestorów, co obniża wartość rynkową przedsiębiorstwa.
Duże znaczenie w procesie wyceny ma także ocena rzeczywistych wolumenów świadczeń w stosunku do maksymalnych mocy przerobowych. Placówki medyczne są ograniczone dostępnością personelu, liczbą gabinetów, harmonogramem pracy i warunkami kontraktów. Wycenić firmę można rzetelnie tylko wtedy, gdy ocenia się faktyczną zdolność operacyjną, a nie wyłącznie dane deklaratywne. Częstym błędem w wycenach placówek medycznych jest założenie zbyt optymistycznego wzrostu wolumenów świadczeń bez uwzględnienia realnych ograniczeń kadrowych lub infrastrukturalnych.
Praktyka wyceny przedsiębiorstw medycznych dostarcza wielu przykładów pokazujących, jak złożony i wielowymiarowy jest to proces, wymagający zarówno wiedzy finansowej, jak i dogłębnego zrozumienia specyfiki funkcjonowania podmiotów leczniczych. Poniższe przykłady obrazują różnorodność podejść i zastosowanych metod, a także pokazują, jak zależności między kontraktami, personelem, technologią i otoczeniem rynkowym wpływają na wartość firmy.
Jednym z częściej spotykanych przypadków w praktyce jest wycena spółki prowadzącej działalność w zakresie podstawowej opieki zdrowotnej. W jednym z przykładów, w którym wycena była przygotowywana na potrzeby wyjścia wspólnika ze spółki z o.o., kluczową metodą była metoda DCF, czyli metoda dochodowa oparta na wartości bieżącej prognozowanych przepływów pieniężnych. Prognozy przygotowano w ścisłej współpracy z zarządem oraz personelem zarządzającym, analizując zarówno dotychczasowe wyniki, jak i perspektywę zakontraktowania świadczeń opieki zdrowotnej w kolejnych latach. W takich przypadkach konieczne jest dokładne określenie ryzyk związanych z kontraktem NFZ, w tym warunków jego przedłużenia, historii rozliczeń oraz potencjału wzrostu liczby pacjentów. W podejściu do wyceny uwzględniono również koszty pracy personelu medycznego oraz ryzyka związane z rotacją lekarzy i pielęgniarek.
Innym przykładem jest wycena spółki prowadzącej działalność hospicjum domowego, gdzie zastosowano połączenie metody DCF oraz metody majątkowej. Konieczność użycia dwóch podejść wynikała z charakteru celu wyceny – ustalenia wartości udziału wspólnika występującego ze spółki cywilnej. Z jednej strony istotne było ujęcie rzeczywistej wartości aktywów, takich jak sprzęt medyczny, środki transportu, wyposażenie czy zaplecze organizacyjne. Z drugiej strony przedsiębiorstwo generowało stabilny strumień przychodów z tytułu umów na świadczenia paliatywne i długoterminowe, co wymagało prognozowania przyszłych dochodów oraz oceny zdolności spółki do kontynuacji działalności po zmianie składu osobowego. W takich przypadkach analityk musi ocenić zarówno realną wartość aktywów w kontekście ich przydatności i stopnia zużycia, jak i wartość wynikającą z dalszego funkcjonowania przedsiębiorstwa. Połączenie metody majątkowej i dochodowej pozwala na pełniejsze ujęcie wartości firmy oraz zapewnia sprawiedliwe określenie wartości udziału wspólnika opuszczającego spółkę.
W praktyce często pojawiają się również przypadki dotyczące przedsiębiorstw farmaceutycznych. W jednym z takich projektów wyceny inwestorskiej, przygotowywanej na potrzeby negocjacji z potencjalnym inwestorem, kluczowe było połączenie metody porównawczej i metody DCF. Branża farmaceutyczna charakteryzuje się dużą zmiennością otoczenia regulacyjnego, zależnością od procesów rejestracyjnych, ciągłym przepływem innowacji oraz istotnym znaczeniem wartości niematerialnych, takich jak technologia, patenty czy receptury. Zastosowanie metody porównawczej było możliwe dzięki dostępowi do danych rynkowych i mnożników EV/EBITDA oraz EV/Revenue charakterystycznych dla sektora farmaceutycznego. Wyliczenia oparte na metodzie DCF pozwoliły zidentyfikować wartość bieżącą przyszłych zysków, natomiast metoda porównawcza umożliwiła odniesienie się do rynkowych wartości transakcyjnych.
Jednym z najważniejszych trendów jest postępująca konsolidacja sektora medycznego. W ostatnich latach obserwuje się rosnące zainteresowanie inwestorów przejęciami pojedynczych placówek POZ, NZOZ, poradni specjalistycznych czy laboratoriów diagnostycznych, a także dynamiczny rozwój dużych grup medycznych oraz kapitału prywatnego. Konsolidację napędzają zarówno czynniki ekonomiczne, jak i operacyjne. Duże podmioty uzyskują efekty skali, obniżają koszty stałe, zwiększają siłę negocjacyjną wobec dostawców i płatników, a także mają większą zdolność do inwestowania w technologię, marketing czy rozwój infrastruktury. Dla małych placówek, szczególnie tych działających w podstawowej opiece zdrowotnej, rosnące wymagania regulacyjne i koszty compliance powodują, że samodzielne funkcjonowanie staje się coraz trudniejsze. Z tego względu wiele z nich staje się naturalnym celem przejęć. Dla analityków zajmujących się wyceną oznacza to, że wartość przedsiębiorstwa coraz częściej jest ustalana nie tylko na podstawie dochodów i aktywów, lecz także w odniesieniu do potencjalnej wartości dla inwestora branżowego.
Drugim kluczowym trendem jest starzenie się społeczeństwa, które w istotny sposób wpływa na zapotrzebowanie na świadczenia opieki zdrowotnej. Polska, podobnie jak większość krajów europejskich, wchodzi w etap intensyfikacji procesów demograficznych, w których rośnie udział osób starszych w populacji. Zjawisko to generuje zwiększony popyt na usługi długoterminowej opieki, rehabilitacji, opieki paliatywnej oraz leczenia chorób przewlekłych. Dla podmiotów medycznych oznacza to większą stabilność przychodów, ale również potrzebę rozbudowy infrastruktury, wzrost kosztów związanych z personelem i konieczność rozszerzenia kompetencji medycznych. W kontekście wyceny przedsiębiorstw te zmiany demograficzne stanowią istotny czynnik wpływający na wartość bieżącą przyszłych przepływów pieniężnych. Placówki specjalizujące się w opiece nad seniorami, rehabilitacji czy geriatrii stają się coraz bardziej atrakcyjne inwestycyjnie, co przekłada się na wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstw działających w tych segmentach. Jednocześnie podmioty, które nie dostosują się do rosnących potrzeb starzejącego się społeczeństwa, mogą napotykać na bariery wzrostu, co powinno zostać odzwierciedlone w wycenie.
Istotnym czynnikiem kształtującym przyszłość rynku medycznego są również zmiany regulacyjne na poziomie krajowym i unijnym. Obejmują one m.in. nowe standardy jakości, aktualizacje zasad kontraktowania, zmiany w refundacji leków, wymogi raportowe związane z cyfryzacją dokumentacji medycznej oraz wdrażanie unijnych regulacji dotyczących bezpieczeństwa produktów medycznych. Każda z tych zmian może istotnie wpływać na koszty funkcjonowania placówek, ich możliwość pozyskiwania nowych kontraktów, a także rentowność działalności. Na przykład wprowadzenie bardziej restrykcyjnych standardów jakości może wymusić znaczące inwestycje w infrastrukturę, modernizację sprzętu czy szkolenia. Z drugiej strony, podmioty, które szybko dostosują się do nowych przepisów, mogą otrzymać przewagę konkurencyjną i stać się bardziej wartościowe dla inwestorów. W procesie wyceny analityk musi więc uwzględnić nie tylko obowiązujące regulacje, ale również prawdopodobne kierunki ich zmian oraz ich wpływ na przyszłość przedsiębiorstwa.
Wycena przedsiębiorstw medycznych wymaga szczególnego podejścia, ponieważ branża ochrony zdrowia funkcjonuje w warunkach silnej regulacyjności, rosnących wymagań jakościowych oraz dużego znaczenia wartości niematerialnych, takich jak kompetencje personelu, reputacja placówki czy stabilność kontraktów z NFZ. W analizie wartości firmy kluczowe jest uwzględnienie zarówno czynników finansowych, jak i operacyjnych oraz regulacyjnych, ponieważ to one determinują możliwość generowania stabilnych i przewidywalnych dochodów.
Najskuteczniejszą metodą wyceny podmiotów medycznych pozostaje metoda DCF, uzupełniana metodą porównawczą i podejściami majątkowymi tam, gdzie ich zastosowanie jest uzasadnione. Rzetelna wycena musi opierać się na realistycznych prognozach, właściwej identyfikacji ryzyk oraz ocenie jakości kapitału ludzkiego i procesów organizacyjnych.
Przyszłość rynku medycznego będzie kształtowana przez konsolidację, starzenie się społeczeństwa, rozwój telemedycyny oraz zmiany regulacyjne. Podmioty, które potrafią dostosować się do tych trendów i inwestują w technologię, jakość usług oraz stabilność kadry, będą budować wyższą wartość firmy i większą odporność na zmiany rynkowe.
Rzetelna wycena przedsiębiorstw medycznych powinna więc zawsze łączyć wiedzę finansową z głębokim zrozumieniem specyfiki branży, co pozwala uzyskać wynik wiarygodny, praktyczny i użyteczny w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych lub właścicielskich.
