JSW KOKS S.A.
Wycena udziałów CARBOTRANS Sp. z o.o.
SIPEX przeprowadził kompleksową wycenę udziałów CARBOTRANS Sp. z o.o. na zlecenie JSW KOKS S.A.…
Wycena przedsiębiorstwa w fazie wzrostu – jaka strategia sprawdzi się najlepiej?
Firmę w fazie wzrostu wycenia się na podstawie przyszłych korzyści i nakładów potrzebnych do ich osiągnięcia. Gdy można uzasadnić prognozy, użyteczny jest wieloetapowy DCF, sprawdzony przez porównania rynkowe. Sam wzrost sprzedaży nie oznacza wzrostu wartości: znaczenie mają marże, inwestycje, kapitał obrotowy i ryzyko finansowania.
Firma rosnąca a startup bez przychodów — dlaczego to rozróżnienie zmienia wycenę?
Firma w fazie wzrostu ma już rynek dla produktu lub usługi i zwiększa skalę działalności. Jej wyniki mogą jednak szybko się zmieniać, dlatego ostatni roczny zysk nie zawsze opisuje obecną sytuację. Startup bez przychodów stoi przed innym pytaniem: czy uda się w ogóle zbudować działający biznes?
W wycenie przedsiębiorstwa najpierw ustala się cel, dzień i przedmiot analizy. Wartość działalności operacyjnej, wartość kapitału własnego i cena konkretnego pakietu udziałów to różne wielkości. Dobór metody powinien uwzględniać również jakość danych i możliwość dalszego finansowania rozwoju.
Jaka metoda pasuje do sytuacji firmy?
| Sytuacja | Przydatne podejście | Warunek i ograniczenie |
|---|---|---|
| Firma sprzedaje i ma uzasadniony plan rozwoju | DCF z etapem wzrostu i dojściem do stabilnej działalności | Prognoza obejmuje przychody, koszty, reinwestycje i finansowanie; nie wystarczy przedłużyć ostatniej dynamiki sprzedaży. |
| Dostępne są podobne spółki lub transakcje | Podejście porównawcze | Porównania wymagają podobnego modelu biznesowego, wzrostu, marż i ryzyka. Mnożnik przychodów nie zastępuje analizy rentowności. |
| Podstawą wartości są aktywa albo rozważane jest zakończenie działalności | Podejście majątkowe | Trzeba określić założenia wykorzystania lub sprzedaży aktywów. Sam bilans może pomijać wartość rozwijanego biznesu. |
| Brak przychodów i krótka historia | Metody wczesnego etapu oraz analiza scenariuszy | Ocena zespołu, produktu i etapów rozwoju ma większe znaczenie. Wynik silnie zależy od założeń i warunków inwestycji. |
Nie istnieje obowiązek użycia trzech metod tylko dlatego, że firma rośnie. Druga metoda pomaga sprawdzić wynik, jeśli ma niezależne, wiarygodne dane. Zbieżność dwóch modeli opartych na tych samych optymistycznych założeniach nie usuwa błędu.
Porozmawiaj o wycenie z doświadczonym ekspertem.
Michał Krzempek
Ekspert wyceny przedsiębiorstw
Skorzystaj z naszej wiedzy i porozmawiaj z doświadczonym specjalistą.
Zapytaj o wycenę przedsiębiorstwaJak sprawdzić, czy DCF jest wiarygodny dla rosnącej firmy?
Metoda DCF określa obecną wartość prognozowanych przepływów pieniężnych. W modelu wieloetapowym okres szybkiego rozwoju przechodzi w okres stabilniejszej działalności. Etapy powinny wynikać z możliwości firmy i rynku, a nie z automatycznie przyjętej liczby lat.
- Uzasadnij sprzedaż. Rozdziel wzrost liczby klientów, cen i sprzedaży na klienta. Sprawdź wielkość rynku, konkurencję, moce produkcyjne oraz potwierdzenie planu w kontraktach lub zamówieniach.
- Oceń drogę do docelowej marży. Wskaż, które koszty rosną wraz ze sprzedażą, kiedy można wykorzystać efekt skali i jakie wydatki są potrzebne do utrzymania klientów. Wyższa sprzedaż nie gwarantuje wyższej rentowności.
- Policz koszt wzrostu. Uwzględnij nakłady inwestycyjne oraz zmianę operacyjnego kapitału obrotowego, w tym zapasów, należności i zobowiązań handlowych. Rosnący zysk może współistnieć z ujemnym przepływem pieniężnym.
- Sprawdź dostęp do finansowania. Prognoza rozwoju musi mieć pokrycie w środkach własnych, uzasadnionym finansowaniu dłużnym lub kapitałowym. Brak środków może oznaczać wolniejszy wzrost albo konieczność zmiany planu.
- Dopasuj stopę do przepływów. Przepływy dla wszystkich dostawców kapitału dyskontuje się kosztem kapitału, a przepływy dla właścicieli — kosztem kapitału własnego. Waluta oraz założenia inflacji powinny być spójne w prognozie i stopie.
- Uzasadnij wartość końcową. Po okresie szczegółowej prognozy marże, tempo wzrostu, reinwestycje i ryzyko powinny opisywać działalność możliwą do utrzymania w długim terminie.
Zależność między wzrostem, rentownością i reinwestycjami opisuje Aswath Damodaran w materiałach NYU Stern o źródłach wzrostu. Wyższa dynamika tworzy wartość dopiero w powiązaniu z nakładami i zwrotem, jaki te nakłady mogą przynieść.
Wartość końcowa: nie przedłużaj szybkiego wzrostu w nieskończoność
Wartość końcowa obejmuje przepływy po zakończeniu szczegółowej prognozy. Nie jest dodatkowym bonusem za potencjał firmy. W modelu stałego wzrostu zakłada się trwałą działalność, więc nie można bez uzasadnienia przenieść do niego wysokiej dynamiki z okresu ekspansji.
Wzór wartości końcowej wymaga stopy dyskontowej wyższej od przyjętego stałego tempa wzrostu. Trzeba też uwzględnić reinwestycje potrzebne do utrzymania tego tempa. Wysoka marża, niski koszt kapitału i szybki wzrost przy minimalnych nakładach mogą tworzyć atrakcyjny wynik na papierze, ale nie muszą opisywać wykonalnego biznesu. Zasady tego etapu wyjaśnia materiał NYU Stern o wartości końcowej.
Jak pokazać ryzyko, zamiast ukrywać je w jednej liczbie?
Scenariusze powinny opisywać spójne warianty działalności: tempo pozyskiwania klientów, marżę, wydatki i potrzebne finansowanie. Słabsza sprzedaż może zmniejszyć zapotrzebowanie na zapasy, ale jednocześnie pogorszyć wykorzystanie kosztów stałych. Zmiana każdego parametru o taki sam procent nie zastępuje analizy tych zależności.
Osobno warto pokazać wrażliwość wyniku na kluczowe założenia, szczególnie marżę, koszt kapitału i tempo wzrostu po okresie prognozy. Odbiorca powinien widzieć, które założenie odpowiada za największą część wartości i co musiałoby się wydarzyć, aby je zrealizować.
Nie należy dublować tej samej korekty ryzyka w przepływach, stopie i końcowym dyskoncie. Nie znaczy to jednak, że prognoza uwzględniająca możliwość niepowodzenia powinna być automatycznie dyskontowana stopą wolną od ryzyka. Oszacowanie oczekiwanych przepływów i ustalenie wynagrodzenia za ryzyko to odrębne zadania; ich rozróżnienie wyjaśnia Damodaran w części o przepływach i stopach dyskontowych.
Doświadczenie SIPEX w wycenach dla inwestorów i finansowania
Inare Sp. z o.o.
Wycena przedsiębiorstwa Inare Sp. z o.o.
SIPEX przeprowadził kompleksową wycenę wartości przedsiębiorstwa Inare Sp. z o.o. Prace uwzględniały specyfikę działalności…
Internetowy Fundusz Leasingowy S.A.
Wycena wskaźnika zabezpieczenia
SIPEX przygotował raport z wyceny wskaźnika zabezpieczenia na zlecenie Internetowego Funduszu Leasingowego S.A. Autorami…
Magnezyty „Grochów” S.A.
Wycena spółki Magnezyty „Grochów” S.A.
SIPEX przygotował wycenę spółki Magnezyty „Grochów” S.A., działającej w branży wydobywczej. Wycena została przeprowadzona…
Kiedy Berkus i inne metody startupowe mają sens?
Metoda Berkusa dotyczy przede wszystkim bardzo wczesnych przedsięwzięć, zwykle bez przychodów. Ocenia postęp w ograniczaniu ryzyka produktu, technologii, zespołu, relacji i wdrożenia. Dave Berkus w opisie z 21 listopada 2024 r. wyraźnie odróżnia ten etap od firmy mającej już sprzedaż. Kwoty i założenia z amerykańskiego rynku nie są uniwersalnym cennikiem polskiego startupu.
Scorecard i Risk Factor Summation również służą pomocniczej ocenie wczesnych przedsięwzięć. Metoda Venture Capital patrzy na oczekiwaną wartość wyjścia z inwestycji i wymagany zwrot inwestora. Nie są to zamienne nazwy wieloetapowego DCF. Przy wycenie spółki pozyskującej inwestora trzeba ponadto rozróżnić wartość przed i po nowym finansowaniu oraz uwzględnić prawa udziałów i możliwe rozwodnienie.
Co przygotować do wyceny rosnącej firmy?
Najbardziej użyteczne są dane pozwalające połączyć plan sprzedaży z marżą, gotówką i finansowaniem. Do wyceny firmy warto przygotować:
- aktualne wyniki okresowe i dane historyczne wraz z wyjaśnieniem zmian modelu biznesowego;
- sprzedaż i marże według produktów, klientów lub segmentów oraz warunki istotnych umów;
- prognozę z uzasadnieniem cen, wolumenów, kosztów i terminu osiągnięcia zakładanej skali;
- plan inwestycji i zatrudnienia, należności, zapasów oraz płatności dostawcom;
- harmonogram finansowania, spłat i planowanych emisji udziałów;
- wariant opóźnienia rozwoju, utraty ważnego klienta lub nieuzyskania finansowania.
Wynikiem powinno być oszacowanie wartości na wskazany dzień wraz z założeniami, ograniczeniami i analizą wrażliwości. Cena transakcji może się od niego różnić ze względu na warunki umowy, prawa nabywanego pakietu i korzyści konkretnego inwestora.
Źródła i dalsza lektura
- Aswath Damodaran, NYU Stern: cechy firm wzrostowych i czynniki ich wartości.
- Aswath Damodaran, Valuing Young, Start-up and Growth Companies, maj 2009 — ograniczenia metod i różne etapy rozwoju.
- Aswath Damodaran, Lesson 2: Currency should not matter, NYU Stern, materiały z 2022 r., slajd 333 — spójność waluty i inflacji.
- Angel Capital Association, Valuing Startups — Expert Tips for Every Angel, część The Art Of Valuing A Startup — VC, Scorecard i Risk Factor Summation.
O autorze
Najnowsze artykuły
Dzierżawa znaku towarowego Wycena spółki z branży budowlanej – jak określić rzeczywistą wartość przedsiębiorstwa? Współczynnik Beta w wycenie przedsiębiorstw – czym jest, jak go obliczyć i jak interpretować? Przepływy pieniężne jako podstawa wyceny przedsiębiorstwa Czy wartość księgowa firmy ma znaczenie przy wycenie?
Tagi: metody wyceny, wartość firmy, wycena firmy, wycena przedsiębiorstwa,