Metoda porównawcza to jedna z najczęściej stosowanych technik w procesie wyceny przedsiębiorstw. Jej popularność wynika z prostoty, intuicyjności i możliwości oparcia się na rzeczywistych danych rynkowych. Pozwala szybko określić wartość firmy poprzez odniesienie jej wyników finansowych do spółek porównywanych o podobnym profilu działalności. W praktyce jednak, gdy mowa o małych i średnich przedsiębiorstwach (MŚP), metoda ta napotyka istotne ograniczenia – od braku dostępnych danych i różnic w skali działalności, po wysoki poziom subiektywności i trudności w interpretacji wskaźników rynkowych.
W artykule analizujemy, dlaczego metoda porównawcza w wycenie MŚP może prowadzić do błędnych wniosków, jakie są jej wady, oraz w jaki sposób można ją skutecznie łączyć z innymi metodami wyceny, takimi jak metoda skorygowanych aktywów netto czy metody dochodowe, aby uzyskać bardziej wiarygodny obraz wartości przedsiębiorstwa.
Metoda porównawcza jest jednym z trzech klasycznych podejść stosowanych w praktyce wycen przedsiębiorstw, obok metod dochodowych i metod majątkowych. Polega na analizie wartości rynkowych podobnych podmiotów – spółek porównywanych, które funkcjonują w tej samej branży, o podobnym profilu działalności, skali i strukturze kosztów.
W praktyce metoda porównawcza w wycenie MŚP bazuje na danych z rynku kapitałowego lub z transakcji fuzji i przejęć. Celem jest porównanie wartości przedsiębiorstwa wycenianego z innymi firmami działającymi w podobnych warunkach. Najczęściej wykorzystywane są wskaźniki takie jak:
Dzięki tym mnożnikom można na podstawie rzeczywistych danych rynkowych określić przybliżoną wartość rynkową badanej spółki. Wycena porównawcza jest więc intuicyjna, szybka w kalkulacji i często uznawana za narzędzie o dużej przejrzystości.
Jednak metoda ta ma poważne ograniczenia w przypadku małych i średnich przedsiębiorstw (MŚP), w których dostępność danych finansowych i porównywalność rynkowa są znacznie mniejsze niż w dużych, notowanych na giełdzie podmiotach.
W praktyce doradczej metoda porównawcza jest często punktem wyjścia do określenia wartości firmy, zwłaszcza w procesach:
Dla wielu przedsiębiorców jest to najłatwiejszy sposób na uzyskanie orientacyjnej odpowiedzi na pytanie, ile ich firma jest naprawdę warta. Daje także możliwość pokazania wyników w sposób zrozumiały dla potencjalnych inwestorów – przez odniesienie do wskaźników rynkowych znanych z giełdy.
Zaletą metody jest także jej intuicyjność: porównuje się mnożniki z podobnych firm i uzyskuje prosty rezultat. Wystarczy zatem zestawić dane takie jak zysk netto, EBITDA, wartość księgowa czy przychody, by wyliczyć średni mnożnik i zastosować go do badanej firmy.
Jednak ta prostota bywa zwodnicza. W przypadku MŚP, które nie są notowane na giełdzie, uzyskanie wiarygodnych wskaźników mnożnikowych jest trudne, a dobór spółek o podobnym profilu działalności – często arbitralny.
Dlatego profesjonalne wyceny przedsiębiorstw wykorzystują metodę porównawczą jako uzupełnienie innych metod wyceny, takich jak metoda dochodowa (DCF) czy metoda skorygowanych aktywów netto. Dopiero połączenie kilku metod pozwala oszacować rzeczywistą wartość przedsiębiorstwa, uwzględniając jego aktywa, potencjał generowania gotówki i czynniki niematerialne (np. reputację, know-how czy markę).
Jednym z kluczowych ograniczeń metody porównawczej w wycenie MŚP jest trudność w uzyskaniu wiarygodnych, rzeczywistych danych rynkowych, które mogłyby posłużyć do określenia wartości rynkowej badanej spółki. W odróżnieniu od dużych podmiotów notowanych na giełdzie, małe i średnie przedsiębiorstwa nie publikują informacji o transakcjach, wskaźnikach finansowych czy wartości kapitału własnego. Brak takiej przejrzystości powoduje, że analityk często musi korzystać z ograniczonych źródeł, takich jak raporty branżowe, bazy transakcji prywatnych lub niepubliczne dane doradcze.
Na rynku polskim dane o rzeczywistych cenach transakcyjnych dotyczących MŚP są rozproszone i trudno dostępne. W efekcie analitycy wyceny często posiłkują się bazami międzynarodowymi (np. Mergermarket, PitchBook, Capital IQ), które obejmują transakcje z rynków zachodnich, gdzie spółki porównywane funkcjonują w odmiennych realiach gospodarczych i przy innej skali działalności. Takie dane, mimo że profesjonalne, nie zawsze oddają lokalną specyfikę – inne poziomy ryzyka, marż, kosztów pracy czy płynności powodują, że zastosowanie tych mnożników (np. EV/EBITDA, P/E, P/BV) może prowadzić do błędnych wniosków o wartości przedsiębiorstwa.
Problemem jest również dobór cech porównawczych. Znalezienie firm o podobnym profilu działalności, strukturze aktywów, poziomie zadłużenia i etapie rozwoju jest w przypadku MŚP wyjątkowo trudne. Nawet niewielkie różnice w modelu biznesowym, liczbie klientów czy sezonowości sprzedaży mogą powodować znaczące odchylenia w wycenie. Zdarza się, że analitycy – z braku lepszych danych – stosują średnią wartość wskaźnika z szerokiego grona spółek giełdowych, co zafałszowuje obraz rzeczywistej wartości wycenianej firmy.
Ponadto dostępne raporty i publikacje często nie zawierają szczegółowych informacji o strukturze transakcji (np. uwzględnieniu długu czy wartości nieruchomości), co utrudnia dokładne porównanie. Brak standaryzacji i pełnej transparentności danych powoduje, że w praktyce podejście porównawcze wymaga znacznych korekt i weryfikacji wyników przy pomocy innych metod wyceny – szczególnie metody dochodowej i metody skorygowanych aktywów netto.
Drugim istotnym ograniczeniem metody porównawczej w wycenie MŚP jest wysoki poziom zróżnicowania strukturalnego i specyfiki działalności tego segmentu przedsiębiorstw. W przeciwieństwie do dużych korporacji, które działają w ramach sformalizowanych struktur i stosunkowo stabilnych modeli operacyjnych, większość małych i średnich firm opiera się na elastyczności, indywidualnym zarządzaniu i silnej zależności od właściciela. Te czynniki powodują, że nawet w obrębie jednej branży trudno znaleźć dwa przedsiębiorstwa o podobnym profilu działalności, które mogłyby stanowić dla siebie adekwatne punkty odniesienia w analizie porównawczej.
W praktyce wiele MŚP to firmy, w których właściciel pełni kluczową rolę w procesach decyzyjnych, relacjach z klientami czy utrzymaniu jakości usług. Odejście właściciela lub zmiana struktury zarządzania może diametralnie wpłynąć na zysk operacyjny, przychody czy ogólną wartość firmy. Tymczasem w metodzie porównawczej zakłada się, że badane spółki funkcjonują w sposób powtarzalny i niezależny od jednostkowych czynników osobowych – co w przypadku MŚP jest założeniem trudnym do obronienia.
Ponadto, różnice w strukturze kosztów i organizacji – np. odmienny udział wartości niematerialnych (marka, relacje z kontrahentami, know-how), czy stopień wykorzystania nieruchomości – powodują, że porównywanie wskaźników typu EV/EBITDA, P/E czy P/BV między MŚP a spółkami giełdowymi prowadzi często do błędnych wyników. Firmy lokalne mogą mieć bardzo wysoką marżę, ale niską skalę działalności; inne – odwrotnie, duży wolumen sprzedaży przy minimalnym zysku netto. W takich warunkach zastosowanie średnich wskaźników rynkowych bez odpowiednich korekt może przeszacować lub zaniżyć rzeczywistą wartość przedsiębiorstwa.
Dodatkowo, MŚP działają zazwyczaj na rynkach o ograniczonej konkurencji lub w wąskich niszach. Brak dywersyfikacji przychodów i wysoka zależność od pojedynczych kontraktów oznaczają większe ryzyko, które powinno znaleźć odzwierciedlenie w mnożnikach – np. poprzez korekty enterprise value czy zastosowanie indywidualnego współczynnika ryzyka. Niestety, w praktyce takie dopasowanie jest często pomijane.
W efekcie metoda porównawcza w segmencie MŚP wymaga nie tylko znajomości analizy porównawczej, ale także głębokiego zrozumienia kontekstu biznesowego firmy, jej aktywnych i niematerialnych czynników wartości, a także potencjału generowania gotówki w przyszłości. Dopiero wtedy możliwe jest wiarygodne określenie, ile dana firma jest naprawdę warta.
Kolejnym kluczowym ograniczeniem metody porównawczej w wycenie MŚP jest tzw. efekt skali i płynności, który w praktyce ma ogromny wpływ na wynik końcowy kalkulacji. Małe i średnie przedsiębiorstwa działają bowiem w zupełnie innych warunkach rynkowych niż duże, notowane na giełdzie spółki, których dane są najczęściej używane do budowy analizy porównawczej. Różnice te dotyczą zarówno kosztu kapitału, ryzyka inwestycyjnego, jak i możliwości zbycia udziałów (płynności).
Efekt skali oznacza, że większe podmioty mogą korzystać z ekonomii skali – mają niższe jednostkowe koszty produkcji, lepszy dostęp do finansowania, stabilniejsze przychody i większą bazę klientów. W efekcie ich wskaźniki rynkowe, takie jak P/E (stosunek ceny akcji spółki do zysku netto) czy EV/EBITDA (enterprise value do zysku operacyjnego), są zazwyczaj wyższe, ponieważ rynek wycenia je jako mniej ryzykowne i bardziej przewidywalne.
W przypadku MŚP sytuacja jest odwrotna. Małe firmy charakteryzują się często niestabilnymi zyskami, uzależnieniem od pojedynczych kontraktów i ograniczoną skalą działalności. Dodatkowo ich wartość firmy jest trudna do przeliczenia na prosty mnożnik, ponieważ brak im porównywalnych benchmarków rynkowych. Wyceny oparte na średnich mnożnikach dużych spółek prowadzą wówczas do przeszacowania wartości przedsiębiorstwa. Na przykład zastosowanie mnożnika EV/EBITDA z notowanej na giełdzie spółki przemysłowej do lokalnego zakładu produkcyjnego może zawyżyć wynik o kilkadziesiąt procent.
Drugim elementem tego problemu jest płynność udziałów. W przeciwieństwie do spółek publicznych, udziały w MŚP są bardzo trudne do zbycia – często wymagają indywidualnych negocjacji i nie mają aktywnego rynku wtórnego. Brak płynności powinien zatem skutkować zastosowaniem dyskonta za brak płynności (DLOM), które w praktyce może wynosić od 10% do nawet 40% wartości. Niestety, w wielu wycenach ten aspekt jest pomijany, co ponownie prowadzi do przeszacowania wyników.
Zastosowanie podejścia porównawczego bez odpowiednich korekt z tytułu skali i płynności może więc poważnie zaburzyć wynik wyceny. Profesjonalna wycena firmy wymaga każdorazowo oszacowania tych różnic i uwzględnienia ich w kalkulacji poprzez dostosowanie wzorcowego wskaźnika lub zastosowanie obniżonego mnożnika. Tylko takie podejście pozwala określić rzeczywistą wartość przedsiębiorstwa, która odzwierciedla warunki rynkowe i poziom ryzyka właściwy dla sektora MŚP.
Skorzystaj z naszej wiedzy i porozmawiaj z doświadczonym specjalistą.
Zapytaj o wycenę swojej markiJednym z najbardziej niedocenianych, a zarazem najtrudniejszych do opanowania problemów w metodzie porównawczej w wycenie MŚP jest subiektywność analityka oraz ograniczenia jakości danych rynkowych. Choć podejście to sprawia wrażenie opartego na obiektywnych liczbach i rzeczywistych danych rynkowych, w praktyce proces doboru spółek, wskaźników i korekt jest w dużej mierze uznaniowy. Oznacza to, że wynik końcowy może różnić się istotnie w zależności od doświadczenia, interpretacji i metodologii osoby sporządzającej wycenę.
Pierwszym obszarem subiektywności jest dobór spółek porównywanych. W teorii powinny one mieć podobny profil działalności, strukturę aktywów, wielkość oraz poziom ryzyka. W praktyce jednak nawet w obrębie tej samej branży różnice mogą być znaczące – jedna firma może działać na rynku krajowym, a inna eksportować większość produkcji; jedna może bazować na kontraktach długoterminowych, druga na krótkich cyklach sprzedaży. Analityk musi więc dokonać wyboru, które parametry uzna za kluczowe dla porównania wartości przedsiębiorstwa. Ten wybór zawsze wprowadza element uznaniowości.
Drugim problemem jest zróżnicowana jakość danych źródłowych. Wiele baz informacji o cenach transakcyjnych czy wskaźnikach rynkowych (takich jak P/E, EV/EBITDA, P/BV) nie ujawnia szczegółów dotyczących struktury transakcji, poziomu zadłużenia czy uwzględnienia wartości niematerialnych. Często nie wiadomo, czy podane wartości dotyczą wartości księgowej, czy wartości rynkowej aktywów ani jak interpretować różnice wynikające z zastosowanych standardów rachunkowości. Brak tej przejrzystości utrudnia prawidłowe przeliczenie i może prowadzić do niezamierzonych błędów.
Dodatkowo, w przypadku MŚP problem potęguje niewielka liczba dostępnych danych. Zdarza się, że analityk dysponuje jedynie kilkoma obserwacjami lub transakcjami, co ogranicza możliwość statystycznego uśrednienia wyników. W takiej sytuacji wynik opiera się w dużej mierze na doświadczeniu eksperta i jego ocenie jakości porównań, co jeszcze bardziej zwiększa ryzyko subiektywności.
W praktyce zawodowej spotyka się też przypadki „dopasowywania” danych do oczekiwanego wyniku — np. selekcję spółek, które sztucznie zawyżają wartość firmy. Takie działania, choć nie zawsze celowe, mogą prowadzić do ryzyk interpretacyjnych i utraty wiarygodności wyceny.
Dlatego w profesjonalnym procesie wyceny niezbędne jest stosowanie metod mieszanych i triangulacji wyników — konfrontowanie rezultatów metody porównawczej z wynikami metody dochodowej czy metody skorygowanych aktywów netto. Tylko takie podejście pozwala ograniczyć wpływ subiektywności i zapewnić, że ostateczna wartość przedsiębiorstwa rzeczywiście odzwierciedla jego potencjał ekonomiczny oraz warunki rynkowe.
Pomimo swojej popularności i przejrzystości, metoda porównawcza nie powinna być stosowana jako jedyne narzędzie w procesie wyceny przedsiębiorstw, szczególnie w segmencie MŚP. Braki w dostępnych danych, różnice w skali działalności i specyfice rynkowej powodują, że jej wyniki często wymagają weryfikacji poprzez inne metody wyceny. W praktyce doradczej rekomenduje się łączenie podejścia porównawczego z metodami dochodowymi, majątkowymi i mieszanymi, aby uzyskać możliwie pełny i wiarygodny obraz wartości firmy.
Najbardziej znaną i rekomendowaną alternatywą dla metody porównawczej w wycenie MŚP są metody dochodowe, a w szczególności metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF – Discounted Cash Flow).
W przeciwieństwie do metod opartych na danych porównawczych, DCF ocenia wartość przedsiębiorstwa przez pryzmat jego przyszłej zdolności do generowania gotówki, a nie na podstawie wskaźników z innych spółek. Dzięki temu lepiej odzwierciedla rzeczywistą wartość biznesu, szczególnie w przypadku firm, które posiadają stabilne lub przewidywalne przepływy finansowe.
Wycena przedsiębiorstwa metodą DCF opiera się na projekcjach przychodów, kosztów, zysku operacyjnego i inwestycji, które następnie są dyskontowane do wartości bieżącej z użyciem stopy odzwierciedlającej ryzyko inwestycyjne. W przypadku MŚP, gdzie dane historyczne są często niestabilne, kluczowe znaczenie ma staranne przygotowanie prognoz i analiza czynników ryzyka – zarówno operacyjnych, jak i makroekonomicznych.
Metody dochodowe pozwalają zatem spojrzeć w przyszłość i ocenić potencjał firmy, a nie tylko jej aktualne wyniki. Stanowią cenne uzupełnienie, gdy metoda porównawcza zawodzi z powodu braku porównywalnych danych.
Kolejną grupą są metody majątkowe, które koncentrują się na wartości składników majątkowych przedsiębiorstwa. W praktyce MŚP często stosuje się metodę skorygowanych aktywów netto, metodę wartości odtworzeniowej oraz metodę wartości likwidacyjnej.
Choć metody te nie uwzględniają potencjału generowania zysków w przyszłości, są szczególnie przydatne w branżach kapitałochłonnych (np. produkcja, logistyka, nieruchomości), gdzie wartość nieruchomości i maszyn ma kluczowe znaczenie dla wartości przedsiębiorstwa.
W praktyce profesjonalnej coraz częściej stosuje się również metody mieszane, które łączą elementy podejścia porównawczego, dochodowego i majątkowego. Ich celem jest znalezienie równowagi między wartością materialną i potencjałem zysków.
Dobrym przykładem jest metoda księgowa skorygowana o wartość rynkową aktywów lub tzw. metoda mnożnikowa, w której średnia wartość wskaźnika z rynku (np. EV/EBITDA, P/E czy P/BV) jest dostosowywana poprzez korekty odzwierciedlające specyfikę MŚP – mniejszą skalę, ryzyko płynności, koncentrację właścicielską czy niższą transparentność.
Takie podejście zapewnia większą przejrzystość i wiarygodność wyników, ponieważ ogranicza błędy wynikające z użycia jednej metody i pozwala uchwycić zależności pomiędzy aktywami, przepływami finansowymi i perspektywami wzrostu.
Najlepsze rezultaty w wycenie MŚP przynosi tzw. triangulacja metod – czyli porównanie wyników z różnych podejść: porównawczego, dochodowego i majątkowego. Jeśli wartości uzyskane różnymi metodami znacząco się różnią, stanowi to sygnał do pogłębionej analizy i weryfikacji założeń.
W praktyce oznacza to, że metoda porównawcza powinna pełnić rolę kontrolną, a nie dominującą. Pozwala zweryfikować racjonalność wyników innych metod i określić, czy wycena firmy mieści się w granicach wartości rynkowej obserwowanej dla innych przedsiębiorstw z tej samej branży.
W efekcie uzyskany rezultat nie tylko pokazuje, ile przedsiębiorstwo jest naprawdę warte, ale także daje inwestorowi pełniejszy obraz jego potencjału, ryzyka i wartości ekonomicznej.
Metoda porównawcza w wycenie MŚP pozostaje użytecznym, lecz ograniczonym narzędziem. Jej największym atutem jest prostota i możliwość odniesienia wyników do dostępnych danych rynkowych. Jednak w przypadku małych i średnich przedsiębiorstw, gdzie brak jest publicznych informacji o cenach transakcyjnych czy wskaźnikach rynkowych, jej stosowanie wymaga dużej ostrożności.
Kluczowe wnioski:
Profesjonalna wycena firmy powinna opierać się na triangulacji metod, czyli porównaniu wyników kilku podejść: porównawczego, dochodowego i majątkowego. Tylko wówczas możliwe jest określenie jej rzeczywistej wartości, która odpowiada rynkowym oczekiwaniom i jest zrozumiała zarówno dla właściciela, jak i inwestora strategicznego.
