Zmiany technologiczne takie jak: powstanie globalnej sieci Internetu, powszechna komputeryzacja i smartfonizacja, stały się nieodzownym narzędziem w prowadzeniu biznesu. Analiza dynamicznych przemiany rynkowych wywołanych przez innowacje wskazuje, że istotną zmienną wpływającą na wartość przedsiębiorstw i jego wycenę jest zdolność do budowania pozycji rynkowej w oparciu o aktywa niematerialne, czy kapitał intelektualny. Zmiany zachodzące w gospodarce opartej na wiedzy prowadzą także do trudności z ustaleniem wartości przedsiębiorstwa.
Dodatkową trudnością przy wycenie jest to, że wartość ta ulega błyskawicznym zmianom. Problem wiarygodnego oszacowania występuje zwłaszcza na wczesnym etapie rozwoju przedsiębiorstwa, kiedy to posiada ono potencjał zysku i możliwości ekspansji, ale do momentu wyceny nie udokumentowało znaczących przychodów, zysków – brak danych umożliwiających prognozowanie przyszłości. Takim przedsiębiorstwem jest właśnie startup. Mając na uwadze ich specyfikę należy wskazać że startupy wymagają szczególnego przy ich wycenie.
Wdrażane innowacje prowadzą do udostępniania konsumentom nowych produktów, popularyzacje nowych stylów bycia i preferencji odbiorców. W konsekwencji następuje zmiana zasad funkcjonowania zbiorowości, tj. komunikacji interpersonalnych, stosunków społecznych, kulturowych, ale także zmiany w organizacji przedsiębiorstw, itd. Spółki działające w takich warunkach rynkowych powinny wykazywać się wysoką zdolność kontaktu z otoczeniem i szybkiego reagowania na zachodzące w nim zmiany, poprzez prognozowanie przyszłości na podstawie posiadanych danych.
Porozmawiaj o wycenie z doświadczonym ekspertem.
Skorzystaj z naszej wiedzy i porozmawiaj z doświadczonym specjalistą.
Cechą charakterystyczną innowacyjnej gospodarki jest wysoki stopień popularyzacji technologii a także szybkie upowszechnianie wynalazków. Prowadzenie działalności w takich warunkach wymusza na przedsiębiorstwach budowanie przewagi rynkowej w oparciu o aktywna niematerialne. Oznacza to, że źródłem przewagi rynkowej stają się nie jak dotąd aktywa materialne, ale aktywa niematerialne i umiejętność ich wykorzystania (Dobija, Pomiar i sprawozdawczość kapitału intelektualnego przedsiębiorstwa, 2003 s. 15). W wyniku przemian technologicznych powstało społeczeństwo postindustrialne w którym to główne znaczenie mają usługi, zaś udział produkcji przemysłowej w gospodarce maleje przez co jest ona dedykowana w większej mierze klientowi indywidualnemu (Bell D. The Coming of Post-Industrial Society: A Venture in Social Forecasting. 1973).
Wraz z powstaniem nowej gospodarki zmianie uległy także czynniki decydujące o przewadze konkurencyjnej. Stały się nimi: wykwalifikowana kadra posiadająca odpowiednią wiedzę, zdolności oraz szybkość kontaktu z interesariuszami, posiadanie odpowiedniej infrastruktury teleinformatycznej, umiejętność obsługi infrastruktury teleinformatycznej, umiejętność wykorzystania posiadanej wiedzy, analiza umiejętności wykorzystania biznesowego przepływu wyselekcjonowanych danych.
Konsekwencja zmian warunków ekonomicznych, społecznych, technologicznych, prawnych jest powstanie oraz dynamiczny rozwój przedsiębiorstw nowego typu, tj. startupu. Aktualnie nie ma ujednoliconej definicji startupu. Analiza występujących w obrocie gospodarczym definicji pozwala na sformułowanie pewnych cech umożliwiających odróżnienie przedsiębiorstwa typu startup od pozostałych. Są to:
Dodatkowo należy wskazać, że czynnikiem wspierającym rozwój przedsiębiorstw typu startup jest intensyfikacja roli kapitału intelektualnego, a także pozostałych czynników typowych dla gospodarki opartej na wiedzy, np. wykorzystanie informacji na potrzeby biznesu, rozwój nowych technologii, wykorzystanie Internetu i aplikacji mobilnych czy social mediów.
Wobec ograniczenia kapitałowego podmioty typu startup chcąc uzyskać długofalową przewagę dążą do maksymalizacji stopnia wykorzystania aktywów niematerialnych i prawnych, co czyni je przedsiębiorstwami innowacyjnymi właściwymi dla gospodarki cyfrowej. Kapitałochłonność związana z komercjalizacją wiedzy powoduje, że startupy wiążą się z funduszami venture capital oraz aniołami biznesu. Inwestorzy po upływie określonego czasu chcą sprzedać swoje udziały z zyskiem. W tym momencie istotna staje się kwestia nie tylko zysków w ujęciu rachunkowym, ale także określenie czy wartość przedsiębiorstwa wzrasta czy maleje oraz jakie jest tempo tych zmian. Inwestorzy są bowiem zainteresowaniu stopą zwrotu z zaangażowanego kapitału.
Dlatego też niezbędna staje się wycena startupu uwzględniająca jego specyfikę. Startup nie posiada historii biznesu stąd też przy jego wycenie nie jest możliwe zastosowanie metod bazujących na danych historycznych, np. poziomu przychodów. Tym samym wycena przy zastosowaniu metod majątkowych nie jest właściwa.
Wycena startupu powinna uwzględniać także oczekiwania współczesnych inwestorów, co stanowi kolejną trudność w doborze właściwej metody. Oczekiwaniem inwestorów jest to, że osoby zgłaszające innowacyjne pomysły, potrzebujące finansowania na ich realizację, przedstawią szczegółową ich wycenę zaś przedstawiona wycena będzie wiarygodna.
Wycena spełniająca oczekiwania inwestorów powinna także w sposób prawdopodobny określać zapotrzebowanie kapitałowe przedsiębiorstwa oraz określać ryzyka biznesowe i cele oraz prawdopodobieństwo ich realizacji. Wycenę startupów należy przeprowadzić z uwzględnieniem ich potencjału w tworzeniu nowego rynku lub zdobywania przewagi na istniejących rynkach.
Przeprowadzając wycenę należy uwzględnić, że startup realizuje tak określone cele na podstawie istotnych unowocześnień technologii produkcji lub znaczącego udoskonalenia sprzedaży. Konsekwencją tego jest to że wycenę nie należy prowadzać w oparciu o historyczne dane gdyż nie uwzględniają one specyfiki startupu. Ta ich właściwość oznacza, że właściwe jest zastosowanie tych metod wyceny przedsiębiorstw (czy projektów inwestycyjnych) które opierają się na przepływach finansowych w przyszłości, w których kluczową zmienną jest poziom ryzyka.
Wycena startupu wiąże się często z trudnością w pozyskaniu informacji dotyczących skuteczności jego dotychczasowego działania. Startupy, poza wkładem w postaci innowacyjnych pomysłów mających znacząco doskonalić procesy biznesowe nie wnoszą de facto niczego, co ułatwiałoby wiarygodną wycenę.
Także sama wycena startupu jest dokonywana w innych uwarunkowaniach aniżeli w przypadku pozostałych przedsiębiorstw (spółek). Zespół czynników które należy uwzględnić przeprowadzając wycenę jest odmienny od pozostałych przedsiębiorstw i obejmuje: deficyt bieżących przychodów, ponadnormatywny poziom ryzyka, innowacyjny charakter działalności, oczekiwania inwestorów, wahania zysków, incydentalny charakter zawieranych transakcji, innowacyjność produktu, itd. Z tego względu wycena startupu powinna bazować na ich potencjale rozwojowym, tj. zdolności do budowania przewag konkurencyjnych. Tym samym wycena startupu nie powinna opierać się na metodach wykorzystujących wyniki finansowe jako podstawę do szacowania wartości przedsiębiorstwa.
Kolejnym istotnym czynnikiem mającym wpływ na wycenę startupu jest faza jego rozwoju. Można stwierdzić, że im przedsiębiorstwo znajduje się na wyższym etapie rozwoju, tym wycena jest bardziej kompletna, wiarygodna i obiektywna. Zatem wraz z rozwojem startupu następuje wzrost użyteczności dokonywanej wyceny dla potencjalnych inwestorów, którym zależy na jak najmniejszym ryzyku, przy jednoczesnej perspektywie jak największego zysku. Możliwe jest jednak zwiększenie wiarygodności wyceny startupu także znajdującego się w wczesnych fazach rozwoju, np. analiza podmiotów konkurencyjnych, czy analiza sprzedaży innowacyjnych produktów na rynku na którym działa startup.
Poprawnie przeprowadzona wycena startupu powinna uwzględniać jego wysoką zdolność adaptacyjną do gospodarki cyfrowej, czy produkt lub usługa są innowacyjne, czy posiada on zdolność do komercjalizacji wiedzy (Łuczak K., Rachunkowość innowacji na przykładzie przedsiębiorstw określanych mianem startup (w): Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, nr 830. Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia nr 70 (2014), s. 85).
Uwzględniając cechy charakterystyczne dla tego rodzaju przedsiębiorstw należy wskazać, że zastosowanie konwencjonalnych metod wyceny w odniesieniu do startupów stwarza wysokie ryzyko jego niedoszacowania lub przeszacowania. Aktualnie brak jest wytycznych wskazujących jaką metodą należy przeprowadzić wycenę startupu, co rodzi dodatkowe trudności związane z określeniem ich wartości (Kamela-Sowińska A., Czy rachunkowość to już nauka społeczna, (w): Nauka o rachunkowości na progu gospodarki opartej na wiedzy, 2013, s. 317). Zasadna jest zatem analiza wstępna poprzedzająca wybór metody wyceny.
Wartość startupu zależy od fazy jego rozwoju. Wybór optymalnej metody wyceny przedsiębiorstwa powinien uwzględniać jego indywidualne uwarunkowania funkcjonowania. Rozbieżności występujące między poszczególnymi fazami wpływają na wartość, a tym samym stanowią element wyboru optymalnej metody przedsiębiorstwa, tj. obiektywnej, odwzorowującej faktyczny stan zasobów wycenianego przedsiębiorstwa.
Działalnoćć startupu jest kojarzona głównie z działalnością akademicką oraz pozaakademickimi inkubatorami przedsiębiorczości. Zwłaszcza w fazie zalążkowej zasadniczym źródłem finansowania jest kapitał własny pomysłodawców, czasem dochodzi także do kontaktu z Aniołami Biznesu.
Wybór optymalnej metody wyceny powinien uwzględniać wpływ na pozycje startupu wynikającą z ochrony prawnej oraz finansowej z tytułu posiadania statutu inkubatora. Metoda wyceny powinna uwzględniać także to, że startupy w tej fazie nie mają jeszcze takich właściwości jak firmy samodzielnie funkcjonujące na rynku, tj. o ugruntowanej pozycji rynkowej.
Ta właściwość tej fazy rozwoju wyklucza możliwość zastosowania rynkowych metod wyceny, opartych na obiektywnym porównywaniu wartości przedsiębiorstw działających w uniwersalnych, globalnych uwarunkowaniach rynkowych. Dostosowując metodę wyceny do specyfiki startupu w fazie zalążkowej należy uwzględnić jego zindywidualizowane właściwości oraz jego specyficzne usytuowanie w fazie koncepcyjnej.
Wyceniając startup w tej fazie należy uwzględnić także jego wartość bieżącą oraz intensywność wsparcia w ramach inkubatorów lub kontaktu z Aniołami Biznesu. Przeprowadzając wycenę startupu w tej fazie należy uwzględnić także wartość jaką miałby on gdyby działał samodzielnie bez ochrony prawnej i finansowej, tj. wartość hipotetyczną. Przeprowadzając wycenę startupu będącego w fazie zalążkowej, dysponującego różnymi modelami biznesu, które to są wprowadzane w celu ich testowania, za najbardziej odpowiednie metody w tej fazie należy uznać metodę Scorecard Valuation, metodę Venture Capital lub metodę opcji rzeczywistych.
Kolejnym czynnikiem który należy uwzględnić dobierając optymalną metodę wyceny jest umiejętność pozyskiwania rzetelnych danych oraz ich interpretowania, np. danych dotyczących przychodów i kosztów. Jedną z najczęstszych przyczyn przewartościowania startupu jest sugerowanie się danymi niepełnymi lub niepoprawnymi co prowadzi do formułowania niewłaściwych wniosków a w konsekwencji błędnego podejmowania decyzji.
Przeprowadzając wycenę startupu będącego w fazie zalążkowej i koncepcyjnej należy uwzględnić jego specyfikę. Cechą charakterystyczną startupów w tej fazie jest to, że są one podmiotami o znacznie zawyżonej oczekiwanej wewnętrznej stopie zwrotu (IRR). Nie oznacza to, że jest ona nierealna, ale jedynie to, że jest to jedynie założenie z określonym poziomem prawdopodobieństwa. Tym samym metoda wyceny powinna uwzględniać prawdopodobieństwo osiągnięcia zakładanych rezultatów – według oficjalnych danych nawet 50% startupów nie osiąga zakładanej stopy zwrotu, ani nie pozwala pokryć z uzyskiwanych dochodó1) poniesionych nakładów inwestycyjnych.
Dodatkowo wybór metody wyceny startupu znajdującego się w tych fazach rozwoju powinien uwzględniać zespół następujących czynników: doświadczenie przedsiębiorcy, innowacyjny charakter produktu, umiejętność współpracy z kadrami odpowiedzialnymi za wdrożenie pomysłu (wykwalifikowana kadra zwiększa wiarygodność startupu, zwiększa prawdopodobieństwo powodzenia przedsięwzięcia), niski poziom przepływów pieniężnych. Poprawnie dobraną metodą wyceny jest ta która uwzględnia brak możliwości generowania przez startup bieżących korzyści finansowych, przy jednoczesnym określeniu przyszłych przepływów pieniężnych wynikających z właściwego wykorzystania posiadanego przez niego potencjału.
Wycena powinna uwzględniać fakt, że właśnie w tej fazie dochodzi do kontaktu startupu z funduszami typu venture capital (VC) oraz to, że prawdopodobieństwo zapewnienia inwestorom lub właścicielom wysokich korzyści jest nadal niskie. Startupy znajdujące się w tej fazie rozwoju finansowane są przez fundusze Venture Capital przez okres od trzech do siedmiu lat, a w indywidualnych przypadkach krócej lub dłużej.
Podejmując wycenę startupu należy uwzględnić poziom zaangażowania kapitałów funduszy wysokiego ryzyka. Optymalną metodą wyceny jest ta która uwzględnia fakt, że venture capital przeciwnie niż Anioł Biznesu poza zaangażowaniem finansowym świadczą także wsparcie prawne, logistyczne, nierzadko marketingowe, co zwiększa prawdopodobieństwo powodzenia inwestycji. Korzyścią dla startupu z zaangażowania venture capital może być nie tylko pomoc w jego działalności operacyjnej, ale także wsparcie w budowaniu jego zdolności kredytowej. Z tego względu wycena startupu we wczesnej fazie rozwoju powinna uwzględniać, w jakim stopniu zdobyty kapitał pracuje dla właścicieli i inwestorów oraz jak jego zaangażowanie wpłynie na prawdopodobieństwo powodzenia inwestycji.
Cechą charakterystyczną startupu znajdującego się w fazie wczesnego wzrostu jest to że następuje w niej ukształtowanie kształtowanie się modelu biznesu. Pomimo tego, że nadal występują ujemne przepływy pieniężne to jego przychody zaczynają wzrastać, co oznacza że pojawia się szansa na osiągnięcie progu rentowności.
Parametry wyceny startupów w tej fazie rozwoju powinny opierać się zarówno na miarach finansowych, jak i niefinansowych. W tym zakresie chodzi odpowiednio o przychody, koszty stałe i zmienne, a także wielkość i udziały w rynku oraz liczbę klientów. Wycena startupu powinna uwzględniać także wysoki poziom ryzyka upadłości.
Właściwości takiego startupu powodują, że optymalnymi metodami wyceny przedsiębiorstwa są: metoda NPV, Venture Capital lub metoda opcji rzeczywistych. Analiza due dilligence, dostarcza wyceniającemu wyników których zastosowanie zwiększa wiarygodność dokonanej wyceny z uwagi na szczegółowe uwzględnienie kluczowych wskaźników dotyczących jego rozwoju.
Wycena startupu znajdującego się w fazie ekspansji i stabilizacji powinna uwzględniać uzyskiwane przez nie wsparcie od funduszu Private Equity, które głównie rozwijają się dzięki finansowaniu przedsięwzięć z zakresu perspektywicznych gałęzi gospodarki takich jak: technologie informacyjne, media oraz komunikacja elektroniczna, ale także unowocześnianie produkcji przemysłowej, medycyna, farmacja, usług B2B realizowane w chmurze, jak również handel elektroniczny. Startup na tym etapie rozwoju wchodzi także na publiczny rynek kapitałowy.
Z racji tego, że startupy w tej fazie zaczynają przypominać samodzielne przedsiębiorstwa możliwe jest zastosowanie powszechnych metod wyceny, np. dochodowej, majątkowej. Zastosowanie tych metod wyceny jest możliwe w przypadku wyewoluowania modelu biznesu.
Model biznesu dostarcza informacji o sposobie działania firmy i kreowaniu wartości dla otoczenia rynkowego, jak również dla członków kadry pracowniczej, w sferze wewnętrznej. Model biznesu uściśla się, na podstawie czego organizacja generuje zyski (Afuah A., Tucci Ch., Internet Business Models and Strategies: Text and Cases. 2003, s. 20).
Startupy stosując hybrydowe modele biznesu, łączą odpowiednio skonstruowane łańcuchy wartości, możliwości wykorzystywania zasobów, zdolności odtwarzania stanów z technologiami służącymi do realizacji strategicznych celów (Szymański G., Innowacje marketingowe w sektorze e-commerce, 2013, s. 35). W stosowanych przez nie modelach biznesowych zakłada się prostsze metody wchodzenia na rynek aniżeli ma to miejsce w przypadku tradycyjnych modeli biznesu.
Modele hybrydowe zakładają, w większym aniżeli tradycyjne, wykorzystanie globalizacji mobilności, oraz kanałów komunikacyjnych, w celu aktywizacji działalności. Korzyścią z ich zastosowania jest zmniejszenie kosztów wejścia na rynki globalne oraz maksymalizacja prawdopodobieństwa powodzenia działalności.
Uwzględniając model biznesu oraz jego znaczenie dla wyceny należy zauważyć, że startupy często działają na specyficznych rynkach, np. dopiero powstających, lub wręcz powoływanych wraz z działalnością startupu. Przyjęty model biznesu wpływa na czynniki przewag konkurencyjnych w szczególności dotyczy to stopnia dopasowania do rynku cyfrowego, społeczeństwa postindustrialnego, zdolności do komercjalizacji wiedzy.
Przyjęta metoda wyceny powinna uwzględniać stopień w jakim czynniki materialne decydują o atrakcyjności oferty nowopowstałego przedsiębiorstwa (Osterwalder A., Pigneur Y., Tworzenie modeli biznesowych. Podręcznik wizjonera, 2012).
Przyjęty model biznesu wpływa także na usytuowanie przedsiębiorstw innowacyjnych na rynku, a w konsekwencji na poziom zysków operacyjnych (Stabryła A., Przegląd problemów doskonalenia systemów zarządzania przedsiębiorstwem, 2011, s. 30).
Istotną zmienną w oparciu o którą powinna być dokonana wycena startupu jest rentowność. Jej uwzględnienie w wycenie firmy pozwala określić poziom zwrotu z inwestycji, co jest szczególnie istotną informacją dla inwestorów (Friedlob G., Plewa F., Understanding Return on Investment, 1996). Optymalna metoda wyceny powinna uwzględniać wskaźnik rentowności umożliwiający końcową ocenę inwestycji, tj. mierzący efektywność funkcjonowania firmy z pominięciem jej struktury majątkowej oraz krótkoterminowych strat z działalności operacyjnej. W tym ujęciu najbardziej odpowiednim wskaźnikiem jest ROI (return on investment), którego zastosowanie pozwala określić nie tylko rentowności bieżącej działalności, ale także oczekiwania inwestorów.
Określając stopę zwrotu z nakładów inwestycyjnych ponoszonych na realizacje inwestycji, uwzględnia nadwyżkę lub stratę netto z inwestycji. Jego zastosowanie pozwala uniknąć sytuacji w której zarządzający start upami, chcą pozyskać finansowanie, przedstawiają zbyt optymistyczne prognozy zwrotu z inwestycji, a przede wszystkim bagatelizują czynnik ryzyka wpływający na powodzenie zwrotu z inwestycji. Dopiero w miarę upływu lat i rozwijania działalności przez firmę, w warunkach bieżącej aktualizacji danych wskaźnik ROI przyjmuje optymalną postać. Jednakże ryzyka biznesowe mogą być ograniczone jeżeli zastosowane zostaną zestawy mierników dokonań, umożliwiających bieżące monitorowanie działalności (Skoczylas W., Niemiec A., Leksykon mierników dokonań, 2016).
Rozwiązania stosowane przez startupy obejmujące między innymi elastyczne struktury organizacyjne, tzn. takie które można na bieżąco aktualizować, decydują o ich relacji z otoczeniem, co przekłada się na ich przewagę rynkową i efektywność firmy (Krysik M., Pielaszek M., Świderska G., Model biznesu a polityka rachunkowości, (w): Polityka rachunkowości a kształtowanie wyniku finansowego nr 201, 2014, s. 221-232). Uwzględnienie modelu biznesu w wycenie nowopowstałych przedsiębiorstw pozwala na określenie jego relacji między poszczególnymi podmiotami, która to uległa istotnym zmianom w wyniku komputeryzacji i internetyzacji.
Optymalną metodą wyceny startupu jest ta która charakteryzuje się najwyższym stopniem dostosowania do jego modelu biznesowego. Dana metoda wyceny jest dopasowana do modelu biznesu startupu, jeżeli uwzględnia strumienie jego przychodów, przy odpowiednim klasyfikowaniu i szacowaniu, tj. z zachowaniem wiarygodności.
Analiza powinna wskazywać co najmniej na perspektywy rozwoju rynku, branży, poziom konkurencji, możliwości pojawienia się potencjalnych podmiotów. Ponadto analiza rynku powinna wskazywać zdolność absorpcji innowacji dostarczanych przez startup. Analiza produktu powinna stanowić ocenę transakcji sprzedaży, atrakcyjności produktu, substytucyjności produktu.
Rozszerzona analiza otoczenia rynkowego powinna określać także zdolność przedsiębiorstwa do sprzedaży produktów na rynku,obejmując tym samym zespół takich czynników jak: czas wprowadzania kolejnych produktów na rynek, co w warunkach szybko zmieniającego się otoczenia biznesowego jest czynnikiem decydującym o tym, czy dany produkt zaistnieje na rynku, zdolność startupu do nawiązywania kontaktu z otoczeniem, zdolność startupu do nawiązywania kolejnych transakcji. Metoda wyceny danego startupu będzie wówczas wiarygodna.
Uwzględniając specyfikę, tj. innowacyjny charakter, wysokie koszty wejścia na rynek, wyższe niż w przypadku pozostałych przedsiębiorstw ryzyko, należy wskazać, że występują w obrocie gospodarczym trudności z dokonaniem poprawnej wyceny startupu.
Przeprowadzając wycenę startupu dodatkową trudnością jest jest także to, że może być on organizacją tymczasową, tzn. poprzedzająca powstanie przedsiębiorstwa w klasycznym ujęciu (Siek M., Synoradzka M., Startup na dobry start! (w): Drygas A. (red.), Hamag 3/2015. Ludzie, trendy, sprzęt, 2015, s. 40).
Poprawnie przeprowadzona wycena startupu stanowi nie tylko źródło rekomendacji dla inwestorów, ale także czynnik pozwalający zweryfikować przez interesariuszy statut finansowy, majątkowy, a także co ma szczególne znaczenie w przypadku startupu potencjał do generowania zysków w przyszłości oraz transferu i popularyzacji nowoczesnych technologii. Uwzględniając cel i znaczenie wyceny przedsiębiorstwa, należy wskazać, że jej poprawne przeprowadzenie jest kluczowe dla realizacji jej funkcji, tj. doradczej, informacyjnej, transakcyjnej, negocjacyjnej.
Poprawnie przeprowadzona wycena startupu powinna uwzględniać: kulturę organizacyjną, wartość zasobów ludzkich, koszty poniesione na szkolenia i budowanie lojalności załogi, kapitał intelektualny, strategie i procedury działania, bazy danych, portfel klientów i ich lojalność, innowacyjność marki produktów, poziomu sprzedaży, poziom przychodów, nazwę firmy, systemy informacyjne, programy komputerowe, licencje, reputację, know-how, wartość nabytego przez przedsiębiorstwo impetu działania, korzyści i przywileje jakie dotychczas wypracowało przedsiębiorstwo, długookresowe powiązania i kooperacje z partnerami handlowymi, itd (Lachiewicz S., Matejun M., Problemy współczesnej praktyki zarządzania, 2007, s. 114). W szczególności wycena startupu powinna przedstawiać nieujawnione dotąd w bilansie wartości niematerialne i prawne, które to mają istotną rolę w gospodarce postindustrialnej.
Wycenę należy sporządzić w związku z pojawieniem się różnorodnych przyczyn o charakterze społecznym, prawnym, ekonomiczno – finansowym, podatkowym.
Zasadniczym elementem jest określenie celu dla którego sporządza się wycenę startupu. Cel wyceny determinuje bowiem wybór odpowiedniej metody a w konsekwencji uzyskaną wartość (Kamela-Sowińska A., Wartość firmy, 1996, s. 56). Określenie celu wyceny jest konieczne także dla wyznaczenia częstotliwości dokonywanych wycen.
Wycenę przeprowadza się głównie w oparciu o majątek przedsiębiorstwa. Zaletą tego podejścia jest prostota interpretacji oraz łatwość porównywania wyników – niewielka rozbieżność między wynikami niezależnie przeprowadzonych wycen.
Kolejną zaletą jest łatwość szacowania aktywów trwałych, które przyjmują postać fizyczną oraz są udokumentowane. Ograniczeniem w zastosowaniu tej metody do wyceny startupu jest brak uwzględnienia pełnego potencjału przedsiębiorstwa przez utożsamienie wartości przedsiębiorstwa z wartością jego majątku. Barierą w zastosowaniu tych metod wyceny jest także ograniczona jej zdolność do szacowania aktywów niematerialnych, które są aktywami dominującymi w tego rodzaju przedsiębiorstwach właściwych dla gospodarki opartej na wiedzy.
Metody te, w szczególności metoda księgowa oraz metoda skorygowanych aktywów netto bazują na informacjach pochodzących z bilansu, są zatem rezultatem zastosowania zasad wyceny bilansowej aktywów i pasywów. Zastosowanie majątkowych metod wyceny stwarza zatem zagrożenie niedoszacowania, nieuwzględnione zostają bowiem przyszłe przepływy pieniężne oraz następuje zaniżenie lub nawet pominięcie wartości kapitału intelektualnego. Wycena spółki metodą skorygowanych aktywów netto następuje prowadzi do ograniczenia lub nawet pominięcia roli aktywów i pasywów w najbliższej przyszłości. Wartość zasobów jest tu szacowana na podstawie bieżących cen rynkowych. Wyceniając metodą odtworzeniową wartość majątku jest określana na podstawie aktualnych na dzień wyceny nakładów inwestycyjnych i kosztów na odtworzenie identycznego lub podobnego pod względem rzeczowym majątku (Leszczyński Z., Skowronek-Mielczarek A., Analiza ekonomiczno-finansowa spółki, 2004, s. 276). Oszacowanie spółek następuje z uwzględnieniem takich czynników jak: specyfika branży prowadzonej działalności, pozycji rynkowej wycenianego przedsiębiorstwa, jego struktury prawno – organizacyjnej, nakładów i kosztów, itd., jakie muszą zostać poniesione na odtworzenie wartości niematerialnych. Wycena spółki przy zastosowaniu tej metody pozwala na uwzględnienie zarówno nakładów inwestycyjnych jak i indywidualnych umiejętności występujących w przedsiębiorstwie. Istotnym mankamentem wyceny metodą odtworzeniową jest trudność obiektywnego określenia nakładów inwestycyjnych i kosztów na odtworzenie podobnego strukturalnie i rzeczowo majątku stanowiącego wartość wycenianego przedsiębiorstwa, co ma szczególne znaczenie przy wycenie. Wycena jest dokonywana z pominięciem aspektu czasowego niezbędnego do odtworzenia stanu z dnia wyceny przedsiębiorstwa, metoda te pomija także przyszłe przepływy pieniężne. Nieuwzględnienie tych czynników rodzi ryzyko niedoszacowania. Do grupy metod majątkowych należy także metoda likwidacyjna, które uwzględnia wielkość prawdopodobnych do uzyskania wpływów netto w sytuacji postawienia przedsiębiorstwa w stan likwidacji i sprzedaży jego poszczególnych składników majątku (Jaki A., Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa, 2004).
Dokonanie wyceny startupu metodą majątkową stwarza ryzyko ryzyko jego niedoszacowania z uwagi na uwzględnienie jedynie bieżącego stanu zasobów majątkowych firmy i wartości ich sprzedaży z pominięciem aktywów niematerialnych. Dodatkowo wartość startupu określona przy zastosowaniu tej metody może być jeszcze obniżona przez pomniejszenie jego wartości o środki poniesione w związku z demontażem, likwidacją.
Powyższe metody bazują zatem na wartościach księgowych lub rynkowej rzeczowych składników majątkowych. Czyni je to nieodpowiednimi do wyceny firmy w której dominuje kapitał intelektualny oraz aktywa niematerialne.
Wycena dokonywana jest w oparciu o założenie, że jego wartość zależy od zdolności do generowania dochodów w kolejnych okresach w perspektywie długofalowej. Przy zastosowaniu tych metod do wyceny przedsiębiorstw następuje następuje redukcja roli majątku rzeczowego. Większe znaczenie mają natomiast przyszłe przepływy pieniężne a w szczególności zdolność firmy do ich generowania w kolejnych okresach. Wycena przedsiębiorstwa następuje w oparciu o wyniki finansowe jako dodatnie przyszłe przepływy pieniężne – szacowanie następuje w oparciu o poziom uzyskiwanych przychodów.
Wyceniając metodą DCF możliwe jest uwzględnienie potencjału rozwojowego startupu, co ogranicza ryzyko jego niedoszacowania. Przyszłe przepływy środków pieniężnych są szacowane w oparciu o założenia właścicieli oraz cash flow, co prowadzi do powstania ryzyka związanego z przeszacowaniem wycenianego startupu oraz do zwiększenia ryzyka dla inwestorów. Metody DCF należące do tej grupy nie uwzględniają zmienności otoczenia działalności wycenianego przedsiębiorstwa, co stanowi utrudnienie dla wiarygodnego szacunku przepływów pieniężnych.
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych zalicza się do grona powszechnie stosowanych metod ze względu na łatwość jej przeprowadzenia. Dokonując wyceny metodą DCF wartość przedsiębiorstwa jest określana przez zdyskontowaną sumę jego przyszłych wolnych przepływów gotówkowych w kolejnych okresach (Machała R., Zarządzanie Finansami i Wycena Firmy, 2011, s. 516). Podstawą do przeprowadzenia wyceny metodą DCF jest przyjęcie założenia, że wartość firmy wynosi tyle, ile może ona wygenerować dochodu dla właścicieli w kolejnych okresach tj. od momentu wyceny do nieskończoności. Wyceny metodą DCF charakteryzują się podejściem prospektywnym do wyceny startupów co czyni je bardziej odpowiednimi aniżeli metody majątkowe. W metodzie DCF przez zdyskontowanie przepływów następuje redukcja ryzyka niedoszacowania lub przeszacowania. Przeprowadzenie wyceny metodą DCF umożliwia uwzględnienie w wycenie wartości niematerialnych i prawnych, co ma znaczenie dla jej poprawności, zwłaszcza w odniesieniu do startupu. Dokonując wyceny metodą DCF należy pamiętać o jej subiektywnym charakterze dotyczącym szacowania wielkości wolnych przepływów środków pieniężnych w kolejnych okresach. Kolejnym mankamentem wyceny startupu metodą DCF jest nieuwzględnienie przez nią zmienności otoczenia działalności startupu oraz związane z tym ryzyka biznesowe.
Metoda FCFE – wycena jest dokonywana w oparciu o poziom wolnych środków pieniężnych, tak jak w metodzie DCF z tym, że przepływy wolnych środków pieniężnych w kolejnych okresach są efektem działalności operacyjnej oraz inwestycyjnej, po uregulowaniu roszczeń podmiotów finansujących. Wycena spółek przeprowadzona tą metodą uwzględnia takie czynniki jak: amortyzacja, zysk netto, wydatki inwestycyjne sfinansowane z kapitału własnego, kredyty, zmiany w kapitale obrotowym netto, itd. Zaletą przeprowadzenia wyceny metodą FCFE jest uwzględnienie wielu zmiennych, co zmniejsza ryzyka biznesowe, co ma szczególne znaczenie dla inwestorów. Podstawą szacunku wartości firmy jest jego zysk w przyszłości, co jest problematyczne zwłaszcza w odniesieniu do tych startupów, które znajdują się w fazie wczesnego rozwoju.
Metoda skorygowanej wartości bieżącej (APV) w której to wartość jest określana w oparciu o bieżącą wartość netto aktywów pochodzących z finansowania kapitałem własnym i wartości oszczędności podatkowych, będących skutkiem finansowania spółki długiem (Michalski G., Leksykon zarządzania finansami: ze słownikiem polsko-angielskim i angielsko-polskim, 2004, s. 97). Czyni to ją szczególnie przydatną w przypadku zróżnicowania źródeł finansowania działalności (Dudycz T., Finansowe narzędzia zarządzania wartością przedsiębiorstwa, 2002, s. 58). Ograniczeniem w zastosowaniu tej metody do wyceny jest to, że wycena zależy głównie od bieżącej wartości aktywów netto i oszczędności podatkowych wynikających z finansowania dłużnego.
Metoda TCF – oszacowanie wartości następuje w oparciu o różnicę między łączną sumą przychodów w badanym okresie a wydatkami i inwestycjami kapitałowymi w tym samym czasie (Kruschwitz L., Loeffler A., Discounted Cash Flow: A Theory of the Valuation of Firms, 2006, s. 68). Zaletą wyceny metodą TCF jest zorientowanie na przyszłość. Metoda ta opiera się na przychodach i wydatkach, co stanowi ograniczenie w zastosowaniu jej do wyceny startupu, zwłaszcza znajdujących się we wczesnych fazach rozwoju, tj. koncepcyjnej, zalążkowej, czy wczesnego wzrostu.
Metoda przepływów przedsiębiorstwa jako całości (FCFF) – oszacowanie następuje w oparciu o nadwyżkę lub niedobór środków pieniężnych powstałych na skutek działalności operacyjnej i inwestycyjnej firmy, skorygowanej o zobowiązania względem podmiotów finansujących oraz wierzycieli (Cohen A., Henry E., Pinto J., Robinson T., Stowe J., Equity Asset Valuation, 2015, s. 313). Podobnie jak w przypadku metody FCFE wycena zależy przede wszystkim od poziomu zysku operacyjnego, zysku brutto i netto, a ponadto od zobowiązań względem inwestorów oraz wierzycieli. Zatem zastosowanie tej metody może być problematyczne zwłaszcza w odniesieniu do startupów będących we wczesnej fazie rozwoju.
Metoda zdyskontowanych zysków ekonomicznych – podstawą wyceny przedsiębiorstwa jest zysk rezydualny, tj. różnica między zyskiem zrealizowanym a minimalnym zyskiem na poziomie wymaganego zwrotu z kapitału (tzw. kosztu kapitału), co powoduje ryzyko nieobiektywnego jego oszacowania – zwłaszcza jeżeli szacowanie następuje przez właścicieli (Larrabee D., Voss J., Valuation Techniques: Discounted Cash Flow, Earnings Quality, Measures of Value Added, and Real Options).
Podstawą wyceny przedsiębiorstwa są informacje pochodzące z rynku finansowego. W obrębie metod porównawczych wyróżnia się wycenę przeprowadzoną w oparciu o mnożniki rynkowe lub transakcji porównywalnych. Wycena za pośrednictwem mnożników rynkowych jest wykorzystywana zwłaszcza wówczas, gdy uwzględnia się informacje pochodzące z rynku giełdowego. Oszacowanie wartości następuje w oparciu o mnożniki rynkowe oraz zdywersyfikowane wskaźniki. Jest to zatem metoda właściwa dla przedsiębiorstw notowanych na rynkach giełdowych.
Istotnym ograniczeniem w wykorzystaniu tej metody do wyceny startupu jest słabo rozwinięty rynek giełdowy uwzględniający ich specyfikę. W przypadku przedsiębiorstw nienotowanych na rynkach giełdowych wycena może by dokonana z zastosowaniem metody transakcji porównywalnych. Polega ona na wyznaczaniu wartości firmy w oparciu o przeszłe transakcje podmiotów gospodarczych, które wykazują analogię – wobec organizacji wartościowanej – pod względem zorganizowania prawnego, branży i pozycji na rynku (Machała R., Zarządzanie Finansami i Wycena Firmy, 2011, s. 515).
Zaletami tej metody są dokładność i adekwatność. Warunkiem koniecznym do ich zastosowania jest porównywalność wycenianych przedsiębiorstw czy też transakcji. Uwzględniając innowacyjny charakter przedsiębiorstw z rodzaju startup oraz brak modelu biznesu zastosowanie tych metod może prowadzić do przeszacowania lub niedoszacowania.
Analiza tradycyjnych metod pozwala sformułować wniosek, iż nie powinny być one stosowane w odniesieniu do startupów, zwłaszcza tych będących we wczesnych fazach rozwoju.
Porozmawiaj o wycenie z doświadczonym ekspertem.
Skorzystaj z naszej wiedzy i porozmawiaj z doświadczonym specjalistą.
Poza powszechnymi metodami występują mieszane, których zastosowanie pozwala na uwzględnienie zarówno majątku znajdującego się w dyspozycji wycenianych spółek, jak i ich zdolności do uzyskiwania dochodów w kolejnych okresach.
W metodach dochodowo – majątkowych uwzględnia się dochody generowane w przyszłości przez zaangażowane aktywa i wartości niematerialne. Mając na uwadze rosnącą rolę wartości niematerialnych, należy wskazać je jako bardziej odpowiednie dla wyceny firm działających w warunkach gospodarki opartej na wiedzy, aniżeli metody tradycyjne.
Istnieją jednakże ograniczenia w zastosowaniu metod mieszanych do szacowania startupu. Przykładowo chcąc przeprowadzić wycenę metodą niemiecką, która wycenia przedsiębiorstwa bazując na średniej arytmetycznej z wartości dochodowej i majątkowej, należy uwzględnić, że nie może być ona zastosowania w odniesieniu do przedsiębiorstw usługowych. Tymczasem właśnie ten sektor jest najbardziej ekspansywny w gospodarce innowacyjnej.
Inną metoda opartą na wartości średniej jest metoda szwajcarska, w której wartość dochodowa jest nadrzędna w stosunku do majątkowej. Oznacza to, że metodą tą należy wyceniać przedsiębiorstwa które wykazują wysokie wyniki finansowe zaś analiza wskazuje że mają one zdolność do nieskończenie długiego generowania dochodów dzięki posiadanym zasobom majątkowym (Jaki A., Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa, 2007, s. 115). Wycena przy zastosowaniu tej metody wyceny prowadzi do nieuwzględnienia specyfiki startupów, a w konsekwencji jego przeszacowania lub niedoszacowania.
Oddzielną grupę metod stanowią metody kapitalizacji zysku dodatkowego, w których to funkcja majątkowa i dochodowa jest korygowana o stopę dyskontową (Dowżycki A., Sobolewski H., Tłuchowski W., Restrukturyzacja, prywatyzacja i wycena przedsiębiorstwa, 2004, s. 281). Do jej zalet należą: uwzględnianie stopy zwrotu z inwestycji alternatywnych, możliwość metod odtworzeniowych aktywów netto.
Mając na uwadze ograniczenia w zastosowaniu poszczególnych metod należy wskazać, że najbardziej odpowiednie do wyceny młodych przedsiębiorstw wydają się być niekonwencjonalne metody wyceny.
Wycenia wartość firmy po odjęciu kosztu zaangażowanego kapitału. EVA stanowi zysk ekonomiczny powstający w wyniku różnicy pomiędzy opodatkowanym zyskiem operacyjnym w przyszłości a kosztem zaangażowanych środków finansowych, które należało uruchomić, aby zrealizować zysk operacyjny.
Wycenia przedsiębiorstwa na podstawie porównania rzeczywistych przepływów finansowych z oczekiwanymi przez inwestorów, akcjonariuszy i interesariuszy. Wycena przedsiębiorstwa tą metodą oparta jest zatem na przyszłych przepływach pieniężnych (Śnieżek E., Wiatr M., Przepływy pieniężne, 2014, s. 781).
Jej zastosowanie pozwala ocenić, czy nakłady na dane przedsięwzięcie przyniosą większe korzyści niż hipotetyczne zainwestowanie ich w inne aktywa przy czym ryzyka biznesowe są na takim samym poziomie. Zespalając elementy rachunku zysku i strat z informacjami bilansowymi, SVA określa nadwyżki finansowe, które są istotne dla inwestorów jako dysponentów kapitału.
Metoda ta wycenia przedsiębiorstwo w oparciu o jego wartość w kolejnych okresach przy założeniu, że otrzymało ono niezbędny kapitał finansowy (Rogoziński S., Najlepsze praktyki w pozyskiwaniu zewnętrznego finansowania dla innowacyjnych przedsiębiorstw w Polsce, 2011, s. 17). Zastosowanie metody venture capital rodzi wysokie ryzyko związane z przeszacowaniem lub niedoszacowaniem wycenianego przedsiębiorstwa.
Wycenia przedsiębiorstwo poprzez wartość opcji realnych portfela inwestycyjnego, skonstruowanego na podstawie zarówno planowanych, jak i wykonanych przedsięwzięć (Urbanek G., Kompetencje a wartość przedsiębiorstwa: Zasoby niematerialne w nowej gospodarce, 2011, s. 120). Korzyścią z jej zastosowania jest możliwość ciągłej korekty mechanizmu wyceny, co umożliwia ujęcie zmian zarówno wewnątrz organizacji jak i w jej otoczeniu zewnętrznym.
Ograniczeniem w jej zastosowaniu jest wysokie ryzyko przeszacowania lub niedoszacowania wartości startupu w związku z subiektywnym ujmowaniem czynników warunkujących wycenę – niejednokrotne zabezpieczenie interesów właścicieli a nie inwestorów.
Należy ją uznać za najbardziej właściwą dla tych firm które opierają swoją działalność na wartościach niematerialnych i prawnych. Wycenia firmy na podstawie łańcucha danych statystycznych, co czyni ją najbardziej odpowiednią do szacowania procesów ponadnormatywnie złożonych. Suma wartości poszczególnych procesów zachodzących w przedsiębiorstwie stanowi o jego wartości, przy czym dobór kryteriów wyboru procesów jest z góry określony (Karpuś P., Węcławski J., Przekształcenia rynku finansowego w Polsce: Instytucje finansowe i mechanizmy ich funkcjonowania, 2005, s. 495).
W ramach tej metody wyceny następuje porównanie startupów. Dane ubiegającego się o wsparcie (np. Anioła Biznesu) są porównywane z danymi innych startupów, uwzględniając przy tym: wartości niematerialne, fazę rozwoju, jakości kadry, obszar prowadzenia działalności, wielkość rynku aktywność konkurencji. Ze względu na zakres danych metodą tą wycenia się startupy będące we wczesnych fazach rozwoju, tj. w fazach w których nie mają one jeszcze wykształconego modelu biznesu. Metoda ta jest szczególnie stosowana przy wycenie młodych przedsiębiorstw przez Aniołów Biznesu (Ciechan-Kujawa, M., Garstecki, D., Golej, R., Ocena efektywności inwestycji tradycyjnych i innowacyjnych, 2017, s. 74).
Wycenia startup w oparciu o następujące czynniki: ideę produktu i ryzyka biznesowe związane z jego wdrożeniem na rynek, jakość prototypu produktu, kwalifikacje menedżerów, zdolność budowania relacji z innymi uczestnikami rynku, asortyment i perspektywy w obszarze sprzedaży. Zespół tych czynników decyduje o wartości przedsiębiorstwa, przy czym za najistotniejszy uznaje się poziom kwalifikacji, uprawnień i doświadczenia kadr zarządzających przedsięwzięciem (Ciechan-Kujawa, M., Garstecki, D., Golej, R., Ocena efektywności inwestycji tradycyjnych i innowacyjnych, 2017, s. 74).
Wartość przedsiębiorstwa oszacowana tą metodą jest określana w oparciu o różnicę między wartością netto zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) a wstępnymi nakładami na przedsiębiorstwo. W podstawowej wersji może być ona wykorzystana w odniesieniu do tradycyjnych przedsiębiorstw, dysponujących przejrzyście wyodrębnionym kosztem kapitału. Startupy, będące w fazie ekspansji lub dojrzałości mogą być wyceniane tą metodą po dokonaniu jej modyfikacji.
Wycena jest przeprowadzana na podstawie trzech wariantów: pesymistycznm, realistycznym i optymistycznym, ukazującym najwyższy poziom wartości wycenianej firmy możliwy do osiągnięcia, o ile sprawdzi się pozytywny scenariusz (Ciechan-Kujawa, M., Garstecki, D., Golej, R., Ocena efektywności inwestycji tradycyjnych i innowacyjnych, 2017, s. 74).
Wycena powinna uwzględniać specyfikę przedsiębiorstwa w szczególności źródła jego przewagi konkurencyjnej, tj. kapitał intelektualny, zdolności adaptacyjne, wysoki poziom ryzyka w działalności biznesowej, znaczenie wartości niematerialnych i prawnych (Śnieżek E., Wiatr M., Raportowanie przepływów pieniężnych (DCF): w kontekście zmian we współczesnej sprawozdawczości finansowej, 2011, s. 52).
Wyniki uzyskane na podstawie powszechnych metod, tj. bazujących na wartości księgowej, nie będą wiarygodne. Powszechne metody wyceny nie uwzględniają innowacyjnych źródeł przewagi. Metodami uwzględniającymi w największym stopniu te źródła są między innymi: metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), metoda opcji rzeczywistych.
Metody wyceny przedsiębiorstwa uwzględniające wpływ aktywów niematerialnych i kapitału intelektualnego na wartość przedsiębiorstwa, a także skupiające się na przepływach finansowych w przyszłości, jawią się jako najbardziej odpowiednie dla startupów.
Przy wycenie tymi metodami zwiększa się także stopień trafności i wiarygodności wyceny co ma szczególne znaczenie dla inwestorów. Wycena firmy przy ich zastosowaniu prowadzi także do zwiększenia stopnia obiektywności.
Analiza przedstawionych metod pozwala na sformułowanie następujących wniosków w oparciu o które powinna być przeprowadzana wycena startupu.
